第五节　有效市场假说

【大纲要求】

熟悉预期效用理论；熟悉认知过程的偏差；熟悉过度自信和心理账户的概念；熟悉羊群效应；熟悉时间偏好和损失厌恶效应；了解前景理论；熟悉金融市场中的个体心理与行为偏差的概念；熟悉金融市场中的群体行为与金融泡沫；掌握金融市场泡沫的特征和规律；了解行为资产定价理论。

了解有效市场假说的概念、假设条件；了解有效市场假说与行为金融理论的联系与区别；掌握强式有效、弱式有效、半强式有效的基本特征；掌握有效市场假说在证券投资中的应用。

【要点详解】

一、预期效用理论

1定义

预期效用理论又称期望效用函数理论，是在公理化假设的基础上，运用逻辑和数学工具，建立的不确定条件下对理性人选择进行分析的框架。

2假设

预期效用理论建立在决策主体偏好理性的一系列严格的公理化假定体系基础之上，这些假设包括：

（1）优势性，如果期望A至少在一个方面优于期望B并且在其他方面都不亚于B，那么A优于B；

（2）恒定性（独立性），各个期望的优先顺序不依赖于它们的描述方式；

（3）传递性，对于效用函数u，只要u（A）＞u（B），那么A就优于B；反过来，只要A优于B，那么就有u（A）＞u（B），一般地，只要A优于B，B优于C，那么A就优于C。

3期望效用函数

如果某个随机变量X以概率P_i取值x_i（i＝1，2，…，n），并且某人在取得x_i时的效用为u（x_i），那么，该随机变量给其的效用可以用下面的公式表示为：U（X）＝E[u（X）]＝P₁u（x₁）＋P₂u（x₂）＋…＋P_nu（x_n），其中，E[u（X）]表示关于随机变量X的期望效用。

4缺陷

（1）理性人假设。实际上投资者并不是纯粹的理性人，决策和行为还受到其复杂的心理机制和其他外部条件的影响。

（2）预期效用理论在一系列选择实验中受到了一些“悖论”的挑战。如：同结果效应、同比率效应、反射效应、概率性保险、孤立效应、偏好反转等。

二、认知过程的偏差

1判断与决策中的认知过程

认知心理学中的认知是指狭义的认知，即个体获取信息并进行加工、贮存和提取的过程。认知过程是个体认知活动的信息加工过程。认知心理学将认知过程看成是一个由信息的获得、编码、贮存、提取和使用等一系列连续的认知操作阶段所组成的按一定程序进行信息加工的系统。

由于有限注意力和认知偏差的存在，认知过程是不完美的。有限注意力是指人们在接收信息时，会把与自己不相干的信息或无用的信息滤掉，只让有用的信息进入大脑，以减轻大脑的负担。其结果是，只有重要的信息才会被接收，有用的信息会被保留，没用的信息则会衰减。认知偏差是指由于人们在认知过程中使用将复杂问题简化的战略，或是忽略掉重要的信息从而使认知出现偏差。认知偏差主要包括启发式偏差和框定偏差两大类。

2启发式偏差

人们在解决问题时应用的策略一般有两类：算法和启发式。算法是解决问题的一套规则，它精确的指明解题的步骤。启发式是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单、通常是笼统的规律或策略，也称为经验法则或拇指法则。人们在解决问题的时候，特别是复杂问题，主要是应用启发式。

启发式主要有四种方法：代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整启发法、情感启发法。这四种方法既可以得出正确的推理结果，也有可能导致错误的结论。

（1）代表性启发法

代表性启发法是指人们倾向于根据样本是否代表（或类似）总体来判断其出现的概率的推理过程。人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第二个事物与第一个事物的相似之处。人们假定将来的模式会与过去相似并寻求熟悉的模式来做判断，并且不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。代表性启发法是一种很有用的启发法，但很多情况下会导致出现严重的偏误。

①忽视结果的先验概率

对代表性没有影响但对概率有很大影响的因素之一就是结果的先验概率，也称基础比率。看下面的例子：受试者被告知某个人是随机地从总数是100人的样本中挑出的，其中70人是工程师，30人是教师。该人30岁，已婚，没有小孩。他的能力和激情都很高，在其领域有望非常成功，深受同事们的喜欢。那么，该人的身份最有可能是什么呢？实验中的被试者判断该人是工程师的概率是0.5，忽视了先前论述中的在总数中工程师的比率是0.7。该实验表明，当给出没有价值的证据时，先验概率容易被忽视。

②对样本规模的不敏感：小数定律

代表性启发法容易导致忽略样本大小。当判断一组数据由一特殊模型得出的可能性时，人们不考虑样本的大小，以为小样本和大样本一样都具有代表性，这种认为小样本可以反映总体现象的观点被称为“小数定律”，即人们错误地认为小样本和大样本有相同类型的概率分布。

③对偶然性的误解：赌徒谬误

人们认为，一个由随机过程产生的事件的结果代表了该过程的本质特征。局部代表性观念的一个结果是“赌徒谬误”。赌徒谬误是指，对于那些具有确定概率的机会，人们会错误地受到当前经历的影响而给予错误的判断。例如，抛一个相同的硬币8次都是头像，那么第9次抛得反面的可能性有多大呢？大多数人都会认为头像出现的次数已经够多了，第9次抛得反面的可能性应该大于50%。

④对均值回归的误解

在随机过程中，变量可能按随机游走分布，或者符合均值回归的趋势，均值回归变量遵守自我矫正过程。但人们往往作出“非回归预测”，即忽略事情的发展趋势存在回归的倾向。

⑤有效性幻觉

有效性幻觉是指在预测结果与输入信息之间形成的没有根据的自信。当输入变量非常多并且相互关联时，人们容易对这种多余的、相互关联的、可能并不能提高预测准确性的变量的预测会变得很有信心，然而这种信心很有可能只是一种有效性幻觉而已。

（2）可得性启发法

可得性启发法是指，人们倾向于根据客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对频率，容易知觉到的或回想起的客体或事件被判定为更常出现。很多时候，人们只是简单地根据信息获取的难易程度来确定事件发生的可能性。可得性启发法可能引致的偏差包括由于事件的可获取性而导致的偏差、由于搜索效率而导致的偏差、意向偏差和虚幻的相互作用。

（3）锚定与调整启发法

锚定效应是指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。调整策略是指以最初的信息为参照来调整对事件的估计。

锚定与调整导致的偏差包括调整不足引起的偏差、对联合和分离事件评估时的偏差。调整不足的例子如价格粘性。对联合和分离事件评估时的偏差是指，人们倾向于高估联合事件的概率，并低估分离事件的概率。

（4）情感启发法

情感启发法是指依赖于直觉和本能对不确定性事件进行判断与决策的倾向。情感启发法是一种进行评价和判断的线索，使得个人的决策行为受自身经验、情感和立场的影响，往往带有明显的选择性特征，使得决策判断偏离客观性。

3框定偏差

当人们形成认知时，人们所面对的背景、对事物的描述和表现方式都会影响到人们对事物的认知和判断。框定是指用事物的形式来描述决策问题。框定依赖则指判断与决定将在很大程度上取决于问题所表现出来的特殊的框定。由框定依赖导致的认知与判断的偏差即为框定偏差，指人们的判断与决策依赖于所面临的决策问题的形式，即尽管问题的本质相同但因形式的不同也会导致人们做出不同的决策。

框定依赖的类型如表2-9所示。

表2-9　框定依赖的类型

三、过度自信和心理账户的概念

1过度自信

过度自信是指人们过于相信自己的判断能力，高估成功的概率，把成功归功于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用的认知偏差。过度自信会引发控制力幻觉、过度交易、事后聪明偏差等效应。控制力幻觉是指，人们经常会相信他们对某件无法控制的事情有影响力，造成这种幻觉的主要因素包括选择性、过去的结果、任务熟悉程度等。事后聪明偏差是指，人们经常在不确定性的结果出现后，把已经发生的事情视为相对必然和明显的，而没有意识到对结果的回顾会影响人们的判断。

投资者是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信，从而系统性地低估某类信息并高估其他信息。过度自信对金融市场上的交易量、市场效率、波动性、投资者期望效用等有影响。

2心理账户

心理账户是指人们在心里无意识地把财富划归不同的账户进行管理，运用不同的记账方式和心理运算规则。其存在使投资者在做决策时往往违背一些简单的经济运行法则，做出许多非理性的投资或消费行为。

人们通过三种心理账户对面对的选择得失进行评价：

（1）最小账户，仅仅与可选方案间的差异有关，而与各个方案的共同特性无关；

（2）局部账户，描述的是可选方案的结果与参考水平之间的关系，这个参考水平由决策的背景决定；

（3）综合账户，从更广的类别对可选方案的得失进行评价。

心理账户会引起赌场资金效应和沉没成本效应。

赌场资金效应是指赢钱的赌徒更乐意参与新的赌博。他们认为自己是在用“赢钱账户”，即从赌场赢来的钱而不是自己的钱来赌博，因此变得更愿意冒险了。类似地，股市上涨后，人们会认为其是用“资本利得账户”中的资金来进行投资的，因此风险容忍度更高，并用更低的利率折现未来的现金流，因此进一步推升了股价。

沉没成本效应是指如果人们已为某种商品或劳务支付过成本，那么便会增加该商品或劳务的使用频率，个人通常不愿意去接受先前投入的资金被浪费掉的事实。

四、羊群效应

1含义

羊群效应是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在一段时间内出现相同的交易行为。

2产生原因

羊群行为是一个很复杂的现象，其形成有许多原因，其中包括人类的从众本能、人群间沟通产生的传染、信息不确定、信息成本过大、对报酬和声誉的需要、对集体的忠诚、社会中存在禁止偏离群体共同行为的机制（如社会准则、法律和宗教）、组内成员面对同一公共信息集合（如经纪交易所、受欢迎的投资专家的推荐）、羊群中的人具有同一偏好等。

五、时间偏好、证实偏差与损失厌恶效应

1时间偏好

时间偏好是指人们在现在消费与未来消费之间的偏好，就是人们对现在的满意程度与对将来的满意程度的比值。人们越不喜欢现在，时间偏好就越低。社会中所有人的时间偏好称作纯利率。

2证实偏差

证实偏差是指人们有一种寻找支持某个假设的证据的倾向。一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们有时会把一些附加证据错误地解释为对他们有利，不再关注那些否定该设想的新信息。

证实偏差产生的原因包括：

（1）信念坚持。人们会坚持他们的假设，即使这个假设和新数据相矛盾。

（2）锚定往往也是导致证实偏差的心理因素之一。心理学证据揭示了这样的现象：人们倾向于把证据理解为支持初始假设的附加证据。

（3）证据的模糊性、对资料的选择性收集或审查也是导致证实偏差的重要原因。

证实偏差是金融市场上正反馈机制形成的推动力之一。在金融市场上，当整个市场处于繁荣的上升期，即使有各种各样的证据表明市场已经被严重的高估，人们依然会倾向于忽略这些负面的信息，而对正面信息赋予更高的权重，加上与生俱来的贪婪与恐惧，人们会乐观地不断推动市场，以至于市场价格越来越偏离其基础价值。

【真题2.12】“当形成一种股市将持续上涨的信念时，投资者往往会对有利的信息或证据特别敏感或容易接受，而对不利的信息或证据视而不见”可以来解释（　　）这个行为金融概念。

A．框定偏差

B．心理账户

C．证实偏差

D．过度自信

【答案】C

【解析】证实偏差是指当人确立了某一个信念或观念时，在收集信息和分析信息的过程中，产生的一种寻找支持这个信念的证据的倾向。或者说他们会很容易接受支持这个信念的信息，而忽略否定这个信念的信息，甚至还会花费更多的时间和认知资源贬低与他们看法相左的观点。

3损失厌恶

损失厌恶是指人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动。期望理论认为，损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，面对收益，人们表现为风险厌恶；面对损失，人们则表现为风险寻求。由于损失厌恶的存在，投资者倾向于过长时间地持有账面上已产生投资亏损的股票，而过早地卖出账面上已产生盈利的股票。因为投资者赢利时，面对确定的收益和不确定的未来走势，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险规避而获利了结；当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现损失而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。

损失厌恶将导致禀赋效应与短视的损失厌恶。

（1）禀赋效应

禀赋效应是指人们放弃其所拥有的一个物品所感受的痛苦，要大于一个原本不属于他的物品所带来的喜悦，由此导致在定价方面，同样一种物品，如果人们原本拥有，那么卖价会高；如果人们原本没有拥有，那么卖价会低。禀赋效应反映了人们有避免失去禀赋的倾向，使个人产生安于现状的偏差，即投资者在作决定时愿意维持原有的状态，而不愿意将其财富做新的改变。

禀赋效应会导致交易惰性。由于禀赋效应的存在，投资者对于其自身所持有的股票，需要市场更高的出价才肯卖出，从而使其不愿意进行股票交易。

（2）短视的损失厌恶

短视的损失厌恶是指在股票投资中，长期收益可能会周期性地被短期损失所打断，即投资者不愿意承受短期损失带来的痛苦，从而不愿意投资那些短期波动性风险很大但长期回报率高的股票。短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失。

与损失厌恶类似的概念还包括后悔厌恶与模糊厌恶。后悔厌恶是指当人们作出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦，为了避免后悔，人们常常做出一些非理性行为。模糊厌恶则是指人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢熟悉的那个，而回避选择不熟悉的事情去做。人们厌恶主观或模糊的不确定性，甚至讨厌客观的不确定性。

六、前景理论

1定义

前景理论是指在实际生活中，人们的选择行为往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而决策不一定能够实现期望收益最大化。前景理论实质上是关于不确定条件下人们的决策行为的理论，是行为金融学的重要内容。

2内容

（1）基本内容

①人们不仅看重财富的绝对量，更加看重的是财富的变化量。

②当人们面临条件相当的获得前景时更加倾向于实现风险规避，而面临条件相当的损失前景时更加倾向于风险趋向。

③人们对损失和获得的敏感程度是不同的，人们对损失比对获得更敏感。即财富减少产生的痛苦与等量财富增加给人带来的快乐不相等，前者要大于后者。

④前期的决策的实际结果会影响后期的风险态度和决策。前期盈利可以使人的风险偏好增强，还可以降低后期的损失；而前期的损失会加剧以后亏损的痛苦，风险厌恶程度也相应提高。

（2）引申结论

①确定性效应。指人们决策时往往对被认为是确定性的结果给予较大权重的倾向。

②反射效应。指人们面临损失时，所表现出的对不确定性损失的偏好。

③孤立效应。指投资者想等到信息发布后再进行决策的倾向。

④框定效应。指决策时如果改变对结果的描述改变参照点，会影响人们的偏好选择。

3价值函数

（1）数学形式

价值函数在前景理论中用来表示效用。价值函数的数学形式可以表达为：

式中：v（x）是决策者主观感受所形成的价值，即偏好情况体现为围绕参照点的价值变化而不是价值的绝对值；π（p）是决策权重，它是一种概率评价性的单调增加函数。

（2）特征

①价值的载体是财富或福利的改变而不是它们的最终状态，并以对参照点的偏离程度为标准，朝两个方向（分别是收益和损失）偏离呈反射形状，即“反射效应”。

②价值函数在参照点之上（收益区域）是凹的，表现为风险规避，即在确定性收益与非确定性收益中偏好前者；在参照点下（损失区域）是凸的，表现为风险喜好，即在确定性损失与非确定性损失中偏好后者，且对收益和损失的敏感性都是递减的。

③价值函数对财富变化的态度是损失的影响要大于收益，即收益变化的斜率小于损失变化的斜率。

4权重函数

（1）图形表现

决策权重π（p）是客观概率P的一个非线性函数，是概率P的权重与确定性事件的权重的比率。图2-14表示相对于概率P的决策权重函数π（p），图中的虚线表示从0到1的客观概率P，曲线ABC表示决策权重函数π（p）。

图2-14　前景理论中假定的决策权重函数

（2）特点

①权重函数π（p）是概率P的单调递增函数。

②小概率事件的高估及其次可加性。次可加性即当0＜r＜1时，有π（rp）＞rπ（p）。

③次确定性，即各互补概率事件的决策权重之和小于确定性事件的决策权重，即对于任意的0＜p＜1，π（p）＋π（1－p）＜1。

④次比例性。当概率比一定时，大概率对应的决策权数比率小于小概率对应的决策权数比率，即对于任意的0＜p，q，r≤1，存在π（pq）/π（p）＜π（pqr）/π（pr）。

⑤极低和极高概率事件的权重主要取决于投资者的主观感觉。

七、金融市场中的个体心理与行为偏差的概念

金融市场个体投资者出现的心理和行为偏差主要有处置效应、过度交易行为、有限注意力驱动的交易、羊群行为、本土偏差和恶性增资等偏差。

1处置效应

处置效应指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，即“出赢保亏”效应。表现为投资者盈利时，倾向于风险回避而做出获利了结的行为；当投资者出现亏损时，倾向于风险寻求而继续持有股票。

2过度交易行为

行为金融学认为，过度交易现象的表现为：即便忽视交易成本，在这些交易中投资者的收益也降低了。

3有限注意力驱动的交易

有限注意力使得人对一事物的注意必须以牺牲对另一事物的注意为代价。在投资者投资决策过程中，有限注意力会影响投资者对信息的反应，进而影响股票价格。

有限注意力的投资者对显著性的事件表现出过度反应，投资决策倾向于受到注意力等驱动交易。同时，有限注意力会造成股票收益率的联动和盈余公告后公司超额收益率的漂移。

4本土偏差

（1）本土偏差的表象

①投资于国内股票；

②投资于距离近的公司；

③投资于自己就职的公司。

（2）本土偏差的行为金融解释

①信息幻觉。具有强烈本地偏好的投资者可能认为它们拥有信息优势。

②熟悉性偏好与控制力幻觉。熟悉性偏差认为，人们喜欢在自己比较熟悉的环境下行动，投资者购买本国、本地以及本公司的股票是因为他们对这些公司更熟悉，虽然这种熟悉同公司的基本面信息没有关系。

5恶性增资

面对进退两难困境，决策者往往会倾向于继续投入资源，提升原方案的承诺，而且表现出越来越强的“自我坚持”的行为倾向，从而导致更深的陷入。对沉没成本的眷顾导致经理人在投资决策失误时产生“承诺升级”或称“恶性增资”，即当向一个项目投入大量资源（如资金和时间）后发现完成该项目取得收益的可能性很小，在明确而客观的信息表明应放弃该项目的情况下，管理者仍然继续投入额外资源。

行为金融用“损失厌恶”“过度自信”“证实偏差”来解释恶性增资。

八、金融市场中的群体行为与金融泡沫

1金融泡沫

金融泡沫是指一种或一系列的金融资产经历连续上涨后，市场价格大于实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。

2个体行为偏差与金融泡沫

（1）有限注意导致金融泡沫

投资者因为有限注意而关注上涨的股票，由此可能形成正反馈机制，促使价格进一步上涨，又引起其他投资者的注意，导致股价严重超过基本价值，就可能导致股市泡沫的产生。

（2）信息层叠导致金融泡沫

投资者都观察他人的信息和公共信息而忽略自己的私人信息，私人信息没有贡献到公共信息中去，公共信息池中的信息难以得到更新，就可能导致股票价格严重偏离其基本价值，导致金融泡沫。

3机构投资行为与金融泡沫

（1）声誉效应导致金融泡沫。声誉效应的核心观点是，与一个另类但可能成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行为成为群体失败中的一员。

（2）“共同承担责备效应”的存在导致了羊群行为。决策者具有与别人趋同的愿望，以推卸决策错误的责任。

4委托代理中的风险转嫁导致金融泡沫

代理人可以享受资产价格（收益）上升带来的全部好处，但只承担有限责任，投资代理人可以通过申请破产保护等方式将超过一定限度的损失转嫁给投资委托人——资金的贷出方，即代理投资内生的风险转嫁问题。

当市场上有相当一部分投资决策者是投资代理人时，内生的风险转嫁激励会使风险资产的均衡价格超过基本价值，均衡价格与基本价值的差即成为资产的价格泡沫。

5社会因素对金融泡沫的推动

共享信息机制限制了自由思想的交流，使得群体行为发生收敛，可能产生羊群行为，推动金融泡沫。在影响羊群行为的众多社会因素中，社会互动是核心内容。

九、金融市场泡沫的特征和规律

金融市场泡沫主要具有乐观的预期、大量盲从投资者的涌入、庞氏骗局和股票齐涨四大特征。

（1）乐观的预期

包括对未来走势的乐观估计、媒体的乐观报道、机构的乐观预测，证实偏差，放大正面的、积极的、乐观的新闻，而对负面的、消极的信息视而不见，对负面的预测不屑一顾，对背道而驰的论调感到愤慨等情况。

（2）大量盲从投资者的涌入

社会的不同阶层纷纷被股市吸引，工人、牧民、司机、买菜的老太太、擦皮鞋的小童等大多数投资者都把股票投资作为投机的工具，社会都陷入炒股风潮。

（3）庞氏骗局

庞氏骗局是对金融领域投资诈骗的称呼，即利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报，以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资。

当市场处于周期顶端时，人们完全处于过度乐观、过度自信和贪婪之中，人们很容易相信市场能够创造奇迹，利用泡沫环境中人们的过度乐观设置庞氏骗局极易取得成功，所以在市场顶部往往伴随着各种各样的庞氏骗局，这些庞氏骗局能够继续吹大泡沫。

（4）股票齐涨

不论公司经营业绩、财务状况如何，大多数公司股票价格跟随市场行情而上涨，有股价明显高估的现象。股票市场泡沫通常表现为高波动率、高市盈率和高成交量的特征。

【真题2.13】下列各项中，可以强化金融泡沫形成的有（　　）。

Ⅰ．跨境资金转出

Ⅱ．紧缩性货币政策

Ⅲ．羊群效应的存在

Ⅳ．投资者自信程度的增加

A．Ⅱ、Ⅳ

B．Ⅰ、Ⅱ

C．Ⅰ、Ⅲ、Ⅳ

D．Ⅲ、Ⅳ

【答案】D

【解析】金融泡沫是指一种或一系列的金融资产经历连续上涨后，市场价格大于实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。金融市场泡沫主要具有乐观的预期、大量盲从投资者的涌入、庞氏骗局和股票齐涨四大特征。

十、行为资产定价理论

行为资产定价模型（BAPM）是谢弗林和斯塔曼在1994年挑战资本资产定价模型的基础上提出来的。是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。BAPM模型与CAPM的不同之处表现为：

（1）在BAPM模型中，投资者被划分为两类：

①信息交易者。信息交易者是“理性投资者”，他们通常支持现代CAPM模型，在避免出现认识性错误的同时具有均值方差偏好。

②噪声交易者。噪声交易者通常跳出CAPM模型，不仅易犯认识性错误，而且没有严格的均值方差偏好。

当信息交易者占据交易的主体地位时，市场是有效率的；而当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的。

（2）在BAPM模型中，证券的预期收益是由其“行为贝塔”决定的，行为资产组合（行为贝塔组合）中成长型股票的比例要比市场组合中的高。因此，在BAPM中，虽然均值方差有效组合会随时间而改变，但是资本市场组合的问题仍然存在。

（3）BAPM包括功利主义考虑（如产品成本，替代品价格）和价值表达考虑（如个人品位，特殊偏好）。

（4）BAPM模型既有限度的接受了市场有效性观点，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利观点。

十一、有效市场假说的概念、假设条件

1有效市场假说的提出

美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛1965年在《商业学刊》上发表的一篇题为《股票市场价格行为》的论文，并于1970年深化和提出“有效市场理论”。

2有效市场假说的概念

证券在任一时点的价格都是对与证券相关的所有信息做出的即时、充分的反映称为有效市场假说，它将资本市场划分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种形式。

有效市场假说理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅即被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分且及时地反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。

3有效市场假说的特征

（1）将资本市场划分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种形式。

（2）证券的价格能充分反映该证券的所有可获得的信息，即“信息有效”。

（3）证券的价格能够根据最新信息迅速做出调整。

4有效市场假说的假设条件

（1）理性人假设。即经济行为人为完全意义上的理性人。

（2）完全信息假设。即所有投资者都可获得与证券相关的所有信息。

（3）投资者均为风险厌恶者假设。即所有投资者都是厌恶风险的。但是，现实中，并非所有的投资者都是保守型的，也有部分投资者是激进型的，他们偏好风险。

十二、有效市场假说与行为金融理论的联系与区别

1联系

（1）行为金融理论对有效市场假说理论基础的修正。

①行为金融学理论认为“理性人”假说很难成立。

②行为金融理论认为随机交易假设不成立。许多投资者倾向于在相同的时间买卖相同的证券。该行为产生的“羊群行为”，使资产价格进一步偏离其价值。

③对于有效套利者假设很难成立。

（2）行为金融学对有效市场假说的创新。

①行为金融理论对有效市场假说的范式转换。

有效市场假说的范式基础是以人的决策基于理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等为假设前提，认为市场是有效的，理性的投资者总能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者，继而用均值-方差的风险测量方法最终确立投资者的最优决策。

行为金融理论的范式认为，实际决策过程不能很好地遵从于最优决策模型。因此，不但需要讨论如何做出最优决策，而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来研究投资者行为。行为金融理论范式认为人的行为心理决策具有重要作用。

②行为金融理论对有效市场假说的理论创新。

行为组合理论是在现代资产组合理论的基础上发展起来的，在现实中投资者实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，主要包括行为组合理论与行为资产定价模型、BSV与DHS。BSV和DHS模型主要解释反应过度与反应不足。

③行为金融理论对有效市场假说的方法变革。

行为金融理论认为，决策者能够根据决策的性质和环境的不同选择过程或技术；决策者更趋向于满意原则而不是最佳原则等。行为金融理论总结出了投资者行为心理决策中的一些特点，如回避损失、心理会计、过度自信、控制幻觉、锚定效应、羊群效应等。行为金融理论通过对投资者行为心理决策的分析，成功解释了反应过度、反应不足、动量效应、季节效应、小公司现象等各种异常现象。

2区别

（1）有效市场假说的核心命题是投资者的理性决策。投资者的理性决策具有如下特征：

①偏好的稳定性和一致性；

②手段的一致性；

③追求效用最大化。

（2）行为金融理论认为投资者的决策过程并不符合理性人的假设。人在现实中的选择经常违背新古典提出的完备性、传递性等“公理”，包括：

①缺乏完整的、统一的、能够对所有可能选择进行排序的效用函数，人们的“偏好”经常发生颠倒，只能找出所有备用选择的一部分而不是全部。

②人们对选择后果，不确定未来事件的概率也无从估计并使之保持一致性。

十三、强式有效、弱式有效、半强式有效的基本特征

（1）弱式有效市场假设认为，当前的股票价格已经充分反映了全部历史价格信息和交易信息，如历史价格走势、成交量等，因此试图通过分析历史价格数据预测未来股价的走势，期望从过去价格数据中获益将是徒劳的。也就是说，如果市场是弱式有效的，那么投资分析中的技术分析方法将不再有效。

（2）半强式有效市场假设认为，当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全部公开信息。公开信息除包括历史价格信息外，还包括公司的公开信息、竞争对手的公开信息、经济以及行业的公开信息等。因此，试图通过分析公开信息是不可能取得超额收益的。这样，半强式有效市场假设又进一步否定了基本分析存在的基础。

（3）强式有效市场假设认为，当前股票价格反映了全部信息的影响，全部信息不但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人信息以及未公开的内幕信息等。这是一个极端的假设，是对任何内幕信息的价值持否定态度。

三种市场有效性的层次关系如图2-15所示。

图2-15　市场有效性的三个层次

【真题2.14】下列有关有效市场假说的说法，正确的有（　　）。

Ⅰ．弱有效市场假定认为股票价格反映了全部公开可得信息

Ⅱ．半强有效市场假定认为股票价格反映了以往全部价格信息

Ⅲ．强有效市场假定认为股票价格反映了包括内幕信息在内的全部相关信息

Ⅳ．市场弱有效意味着技术分析毫无可取之处

A．Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ

B．Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ

C．Ⅰ、Ⅱ

D．Ⅲ、Ⅳ

【答案】D

【解析】在弱式有效市场上，证券的价格充分反映了过去的价格和交易信息，即历史信息；在半强式有效市场上，证券的价格反映了包括历史信息在内的所有公开发表的信息，即公开可得信息；在强式有效市场上，证券的价格反映了与证券相关的所有公开的和不公开的信息。技术分析以否定弱式有效市场为前提，只要市场达到弱有效，技术分析将毫无可取之处。

十四、有效市场假说在证券投资中的应用

对市场有效性的看法，直接影响投资策略的选取。如果认为市场是有效的，那么就没有必要浪费时间和精力进行积极的投资管理，而应采取消极的投资管理策略，有效市场理论也就成为指数基金产生的哲学基础。如果认为市场是无效的，那么积极的投资管理就有其重要的价值。即使在有效市场中，不同投资者的风险偏好不同，仍需要选择适合自己的最优组合，而有效的证券选择仍有利于风险的分散，因此资产组合管理仍有其存在的价值。

1高度有效的市场

所有投资者都不可能获得超额收益。此时投资策略是：与市场同步，取得和市场一致的投资收益。具体做法是：按照市场综合价格指数组织投资。

2弱式有效的市场

提前掌握大量消息或内部消息的投资者就可以比其他投资者更准确地识别证券的价值。此时的策略是：设法得到第一手的有效信息，确定价格被高估或者低估的证券，并作卖出或者买进的处理。