二、海外资产与负债端收益率显著错配

图1显示了中国国际投资头寸表的资产方，它反映了中国海外总资产的变化。中国的海外总资产从2011年的约4万亿美元，上升到当前的接近7万亿美元。这一上升的过程并非一直平稳，主要的上升阶段是在2011年到2014年，从2014年到现在，总资产基本没有太大的变化。从总资产的结构分布看，最下面黑色部分是海外直接投资，其上比较小的灰色部分是海外证券投资，再上面的框线部分是海外其他投资。

图1中规模占比最高的是最上面的浅灰部分，这是储备资产。储备资产就是中国人民银行管理的国际储备，主要是以外汇储备为主。图中的曲线在逐渐下降显示，储备资产占海外总资产的比重从2011年的超过70%降到当前的低于50%。尽管这个占比在下降，但是储备资产依然是中国对外总资产的主要组成部分，占海外总资产的半壁江山。

如图2所示，横坐标上方的虚线表示中国的海外净资产，从2005年到现在一直为正，而且在不断地上升。中国的海外净资产从不到5000亿美元上升到目前的接近2万亿美元，顶点是在2013年，刚好2万亿美元，当前低于2万亿美元。这就引出一个问题，从2013年到现在，中国每年都是经常账户的顺差，从理论上讲，经常账户的顺差会导致海外净资产的上升。中国近几年经常账户的顺差超过1万亿美元，没有导致海外净资产相应上升的原因是有资本外逃。

在图2中，柱图表示中国每年海外投资的净收益。2007年、2008年净收益为正，在其他的年份海外投资净收益均为负，有些时候海外投资净收益接近-1000亿美元。海外净资产总量为正，但是中国的海外投资净收益却为负，出现这种现象的原因何在？中国不断地借钱给别国，同时还在向别国支付利息，这背后存在很多的问题。如果把海外净资产视为一部分是官方的资产，另一部分是私人部门的资产，那么官方是很重要的债权人；但把官方资产剔除后，也就是把海外净资产中的储备资产剔除后，私人部门一直是国际性债务人。再把横坐标下方的实线和柱图对应起来看，海外投资收益为负，很可能因为私人部门的投资收益率比官方的要高。

如图3所示，下方曲线是我估算的中国对外投资的总收益率，大约只有3%（以美元计价）。上方的曲线是中国海外负债的投资收益率，大约在6%。过去的十多年里，中国的海外资产收益率只有海外负债收益率的50%，这与中国的资产负债结构有关。中国对外资产的一半都是外汇储备，出于安全性和流动性的考虑，绝大部分储备投资于发达国家的国债，目前10年期美债的收益率是2.6%左右，导致中国海外资产的收益率很低。

中国海外负债绝大部分都是外国私人部门的投资，有很大一部分是外商直接投资（Foreigh Direct Investment，FDI）。FDI在华的收益率是多少呢？外资企业跟中资企业一样，都有强烈的避税动机，所以它们的官方报表显示的收益率也很低。我们研究团队经常引用两个数据，一个数据是在六七年前世界银行针对在华的1.15万家企业做的一个匿名问卷调查，这些企业在中国的真实收益率是22%；还有一个数据是七八年前美国商会对美国企业的调查，最后的结果是真实收益率接近30%。中国的海外投资收益率只有3%，负债收益率却在20%以上，这就是尽管中国的海外总资产超过海外总负债，但是投资收益率却为负的一个原因。储备资产在中国海外总资产占比的下降，可能是一个结构性的改善，可以部分地纠正资产和负债端收益率错配的格局。