序言 负利率的未来——巨债、通胀与增长的平衡

近段时间，中美两国金融领域重要人士的有关表态，引发了市场对负利率问题的进一步关注和讨论。

2019年10月31日，美联储主席鲍威尔公开表示，目前美国的货币政策是宽松的，实际上联邦基金利率“可能略低于零”。

11月21日北京举办的“从危机到稳定：应对下一次金融危机”分论坛上，中国人民银行原行长周小川发言称：“中国还是可以尽量避免快速地进入到负利率时代，如果能够管理好微观货币政策，可以不用那么依赖非常规的货币政策。”

易纲行长则在近日发表署名文章称：“即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们不搞竞争性的零利率或者量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命。”

从全球范围来看，当前主要工业化国家整体性出现了负利率的趋势，这是从来没有遇到过的政策挑战。利率是货币资金的价格。千百年来，占用资金、支付利息已在经济活动中被视为常识，因此，谈到负利率——让渡了资金的使用权反而减少了本金，相当于借款方被奖赏而出资方被惩罚，似乎违背常理，直觉上显得荒诞，操作中显得滑稽。但是近年在国际金融市场中，从零利率到负利率的现象不断出现，备受争议的负利率实践被列入越来越多国家的货币政策考虑范围之中，不由得发人深思。

利率的演变以工商业的发展为背景，利率的高低正负也受到工商业生存条件，特别是全社会经济状况的约束。面对低迷的经济环境、脆弱的企业和悲观的消费者，负利率似乎是让社会商业系统得以持续运转的“一剂猛药”。利率的形式很多，美联储前主席格林斯潘甚至提出，利率只是一个符号，不存在零下限的约束。

当前金融市场热议的“负利率”，主要针对商业银行存放在央行的超额准备金，有时也会涉及国债负利率和商业银行基准利率为负等，而后再向下传导至整个金融市场。在负利率情况下，其影响经济活动的传导机制和正利率环境下的机制是否存在差别？随着负利率的增加，银行的利差下降可能导致信贷供给减少，人们可能担心与稳定经济增长的初衷相违背。另外，现金零利率隐含的套利机会，是否随着负利率的增加而变成现实？假使监管机构和银行设置大规模提现的障碍，由此增加的交易成本，也是对现代经济运行和金融市场交易的重要不确定因素。这些都表明，负利率这一特殊现象及其未来走向，将决定市场的流动性水平，对金融市场的重要性也不言而喻。

一、负利率与低增长：能否为经济注入强心剂

“负利率”经济眼下已涉及全球几十亿人口，不再是小实验：2009年8月，瑞典中央银行对银行存款首次突破“零利率”下限，实施名义负利率，被认为“从此进入了一片未知领域”；2014年，丹麦与瑞士央行先后跟进实施负利率；2016年初，日本央行以5∶4的多数票赞成通过了负利率政策，自此“负利率”经济体已接近全球经济总量的1/4。部分负利率经济体货币政策概要见表0.1。

美联储在2016年对大型银行开展压力测试时，把国债负利率作为测试情景，这被认为是美联储将负利率视为可行选项的明确信号；2019年以来，美联储接连三次调低基准利率，引发多国央行跟进，持续降息预示着美国即将迎来负利率时代；2019年10月，美联储主席鲍威尔表态，目前联邦基金利率“可能略低于零”。

资料来源：各大央行。

负利率得以实施的大背景，是全球主要经济体增长疲软。美国次贷危机和欧债危机以后，有关政府发现对短期名义利率、准备金率等传统货币市场工具进行简单微调，已经难以产生明显效果，一些非传统的货币政策，如量化宽松（QE）和负利率应运而生。从一个角度观察，如果说政府推动量化宽松是把更多的钱发到人们手上（“直升机撒钱”），负利率就是逼迫人们把这些钱花掉。对欧元区和日本等大型经济体而言，采取负利率将直接刺激信贷，继而承担起刺激投资、提高就业的使命；对于瑞典、瑞士、丹麦等对外部环境敏感的较小规模经济体而言，采取负利率主要是为了稳定本币汇率，对经济增长的作用有限。

长期观察发现，一国经济增速与利率之间确实存在趋势上的对应关系，这反映出经济增速与投资回报率的内在联系。但短期来看，经济增速趋缓与利率中枢下降未必完全对应。经验表明，不少经济体在其潜在经济增速下行的过程中，利率中枢都呈现同步下降态势；但更值得关注的是该对应关系发生的时间段，在不同经济体之间存在着显著差异。同样，面对短期经济下行的挑战，那些“不幸”遭遇成本冲击而呈现出结构性通胀的经济体，其利率中枢不但不下降，反而往往出现阶段性抬升。

利率与经济增速的同步性特征，大概是在“滞胀”矛盾消退之后才出现的。“任何货币政策长期来看都是财政政策”，利率作为资金价格发挥的作用毕竟有限，社会和企业只有找到真正的内生动力、不断革新生产效率和技术，才能在低迷增长中突围——负利率不过是为这场“突围战”争取到多一点时间和空间。

二、负利率与巨额债务：“不能抉择”的时代选择？

根据IIF（国际金融协会）的统计数据，截至2019年底，全球债务总额将增至255万亿美元，全人类在坚定不移地迈入“巨债”时代。尽管债务事实上由主要国家政府、企业和居民部门共同承担，但对全球70亿人口而言，人均负债3.25万美元的数字仍然令人瞠目结舌。过去十年间，全球债务增加了70多万亿美元，IIF认为这主要是由政府和非金融企业推动的。美银美林的一份研报指出，自雷曼兄弟破产以来，全球债务增加方面，政府增加了30万亿美元，企业借了25万亿美元，家庭借了9万亿美元。

对成熟市场而言，债务增长主要来自一般政府债务；对新兴市场而言，增长则主要来自非金融企业债务，其中超过一半来自国有企业。美国财政部数据显示，截至2019年9月末，美国国债总额为22.7万亿美元，为历史新高，而且这一趋势没有收敛的迹象。新兴市场债务总额创纪录达到71.4万亿美元，超过其GDP（国内生产总值）的2倍，累积速度未见放缓。另外，IIF指出，全球债券市场快速发展是债务水平上升的原因之一。截至2019年年中，全球债券规模已升至逾115万亿美元，较十年前增长约32%；其中新兴市场债券近28万亿美元，较十年前增长逾64%；当然，最引人注目的是约有16万亿美元的债券资产处于负利率区间。

政府债务的根源是税收，在税收不可能持续增加的情形下，通过负利率实现债务平衡和规模可控，哪怕是暂时举措，都不失为一项不算坏的选择。一般而言，政府的资产是有限的，现在各国财政赤字已经是常态，财政赤字只能发债，解决财政问题似乎要用负利率这样的金融工具。美联储主席鲍威尔在国会做证时警告称，提高预算赤字，更高的债务负担从长期来看是不可持续的，因为这会抑制决策者在经济下行时支撑经济活动的意愿或能力；更重要的是，高额的、不断上涨的联邦债务，久而久之将拖累私人投资，从而降低产出。

在负利率环境下，财政扩张的逻辑不需要高深的理论，当国债利率显著低于名义经济增长时，任何政府债务规模都可持续，因为债务/GDP的比例是收敛的。当可以发行零利率乃至负利率长期国债时，为什么政府不增加赤字，通过减税和扩支增加经济增长和就业？当国债利率接近零时，财政的负债和央行的负债（基础货币）又有何区别？确实，在居民消费和企业投资扩张乏力的情况下，政府扩大债务能够填补购买力——当然政策的拐点，在于政府的债务扩张能不能有实质性的进展，包括结构上和总量上的调整。

三、负利率与货币中性：通胀预期需要调整？

负利率是“低增长+低通胀”的产物。较长的低通胀及温和的物价水平，进一步降低了人们的通胀预期，全球货币宽松又使人们对币值存疑，从而加大了对保值资产的追逐和竞争。在资产价格上涨阶段，通过财富效应，激励人们扩大消费，最终传导至一般性商品价格上涨；但资产泡沫一旦破灭，社会财富大量缩水，会造成贷款损失和债务通缩循环，产生的通缩效应往往比单纯的一般性商品通缩更为剧烈。资产的泡沫起伏，还具有社会财富再分配的效果，在国际资本自由流动的背景之下，又兼具国别间财富再分配的效果——这都意味着在经济停滞期，负利率的选择可能进一步强化低通胀的水平。

国际货币基金组织在2016年的一份报告中，肯定了负利率在提振需求和支撑物价稳定方面的作用。而更多研究者则持批评态度，认为商业银行难以把央行的负利率传递到储户端，加之潜在的挤兑压力（日本颁布负利率政策后一个月内，保险箱热卖甚至断货，表明挤兑之忧并非多余），使商业银行成为最受冲击的一方，可能损害金融系统的稳定。另外，居民和企业也会因为负利率这种“末路政策”形成悲观预期，反而可能减少消费，收缩投资，削减就业岗位，与政策制定方的期待背道而驰。

尽管通胀目标一直被多数央行视为首要的货币政策目标，但当金融市场动荡时，央行会在利率决议上是否“唯通胀目标”实际已发生重大改变。就实施效果而言，负利率对影响通胀和汇率有一定的作用，但需要较长时间才能体现出来。负利率在瑞典帮助政府实现了对抗通缩和避免汇率大规模升值，在丹麦也实现了防止本币升值的预定政策目标，欧元区、瑞士、日本采取负利率后，通胀率都有一定幅度的上升。美国通胀率在曲折中上升到2%的目标位置，另一些重要经济体的通胀率目标的实现则相对缓慢。

发达经济体的央行致力于实现通胀目标，背后有着深刻的理论基础和现实需要。在凯恩斯主义货币政策框架中，菲利普斯曲线诠释了通胀率与失业率的反向关系，认为央行一旦实现其一则自动实现其二。后期货币主义与理性预期学派将微观个体决策机制，特别是预期概念引入宏观理论，认为央行只盯住通胀目标而无法控制经济增长。尽管菲利普斯曲线在过去半个多世纪时而有效、时而失灵，但经过不断修正，其仍在央行货币政策决策中占有重要地位。在新凯恩斯主义理论指导下，实践中全球大多数央行都会将物价稳定作为目标之一。无论是采用通胀单一目标制还是设定通胀目标的国家，都会选择盯住某个通胀率点目标或区间目标。目前主要发达国家的通胀目标值在2%附近波动，设定一个正值通胀目标主要是为应对零利率下限的约束，而这一选择在近期则可能面临重大调整。

发达经济体的主流货币政策框架，长期以来有四个特征。一是以控制通胀［CPI（消费者物价指数）上涨率］为主要目标，政府给央行定了一个明确目标，要把通胀控制在低水平，同时给予央行货币政策操作的独立性。二是货币与金融市场联结，但与财政分开。主流思维强调区分财政与货币（包括央行与金融），而不是货币（包括央行与财政）与金融。三是从数量型（货币信贷总量）调控转变为价格（利率）型调控。央行调控短期利率，通过市场套利传导至中长期利率、资产价格、银行信贷等，进而影响总需求和物价。四是浮动汇率制成为主流，由市场供求决定的汇率可以避免国际收支持续的失衡。这一框架近年来被反复争议和辩论，如MMT（现代货币理论）就是强调财政和央行同属政府的特征，认为在央行印钞能力的支持下，货币主权国家的本币债务不会违约，在通胀可控的前提下，财政就有扩张的空间。

传统货币理论认为，货币的本质是商品或一般等价物，所有国家的货币都是信用货币。熊彼特总结为，信用是货币的创造者。传统商品货币论则认为，货币作为通用的支付手段是在市场竞争中形成的，任何货币（包括政府发行的本位币）超发，最终都会在竞争中被淘汰，所以政府也面临财务约束，政府财政类似私人部门，也有违约的风险。MMT是凯恩斯和明斯基货币理论的延伸，其倡导者挑战了过去主流的政策思维，对货币政策目标和财政再平衡都从基本理念层展开辩论，可以说，对利率、汇率等问题在短期内达成共识的难度较大。

负利率进一步引发对货币中性假设的反思。主流经济学认为，中长期来讲货币是中性的，不影响实体资源配置的效率，自然利率由基本面因素如人口、技术进步等决定，货币扩张带来的唯一危害是通胀，只要通胀可以控制，央行引导利率下行以促进经济增长就是合理的。全球金融危机后，人们反思货币在中长期是不是中性的，货币和金融的波动实质性影响到实体资源配置，自然利率不仅受实体基本面驱动，也受货币金融市场的影响。按此逻辑，利率对货币政策来讲并非外生变量，可能存在央行引导市场利率下行，导致自然利率本身下降，由此甚至形成恶性循环，这表明货币政策可能缺少自我稳定的机制。

四、负利率的未来：能否从“走向末路”转为“另辟蹊径”

对研究者来说，简单评价负利率政策“好”或“坏”为时过早，亦不应成为讨论之终极目的——重要的是推敲负利率政策及实施细节，分析其逻辑，观察其影响，以对后续经济形势做出客观判断。在低增长和低通胀的新时代背景下，科技进步、人口老化、资金流动、收入差距等深刻影响着全球一般性商品与服务的供给与需求，当过往这些能够促进物价稳定的深层次因素发生变化时，就会影响央行政策的制定与实现。选择负利率以实现经济增长和物价稳定，既是货币政策的全新实验，也是全球经济深层次变革的必然结果。

理性展望，企业和居民部门在负利率形势下如何应对？企业因为对未来增长的预期不乐观，将进一步收缩其债务规模，降低负债率；资本的边际产出率不断下降，实业投资的信心有很大问题。居民和消费者将同样因负利率趋于保守，储蓄不划算但过度消费可能破产——负利率有可能提振持有住房和长期耐用消费品等需求，但对弹性较大的消费行为完全会趋于收敛。在全球总需求不足和低通胀预期之下，消费和投资本身在负利率因素调节中难言乐观。

机构投资者的资产配置在负利率时代可能出现以下趋势。一是资产泡沫现象可能整体更为严重。负利率伴随的流动性泛滥，将在世界范围内进一步抬升资产价格，美国与欧元区资产可能因此得到进一步追捧。二是优质资产进一步被抢购，所谓“越白越贵”的趋势可能得到强化。如美国硅谷和中国消费互联网资产（以苹果和阿里巴巴为例），可能超出预期地实现大规模快速增长，稳定其盈利能力与资产价格，也进一步拉开与行业竞争者的差距，受到投资者青睐。三是另类投资可能显著分化，优质不动产、贵金属等避险资产有机会稳定甚至增长，但风险投资和私募股权投资可能整体性进入休眠期。

负利率对下一阶段的货币形态发展带来新的不确定性，也许为“另辟蹊径”提供了某些启示。随着信息技术和互联网的发展，货币及其价值传递方式出现了根本性的转变，以信用卡、网银和移动支付为代表的电子货币，以及数字货币、区块链和加密资产等都在快速发展。特别是以脸书推出的Libra（天秤座虚拟加密货币）为代表，其目标是发展成为一种“不企求对美元汇率稳定而追求实际购买力稳定”的加密数字货币，这引发了全球对未来数字货币的重要性、演化形态和利率价格等的关注。与此同时，中国央行主导的主权数字货币DCEP已有实质进展，欧洲央行也开始考虑发行公共数字货币的多种方案。数字化相当程度上加速了全球资金流动，可以部分解释利率下行原因，但负利率是否会影响未来数字货币的信用或可计算交易体系，更值得深入探索。

中国正处于经济结构调整、深化改革和社会转型的关键时期。面对低利率、低通胀的环境，我们需要尽力避免在危机前货币政策就触及零利率下限。

毋庸置疑，随着潜在经济增速下行，我国利率长期趋势有望下降，为促进经济稳健发展，需要实行稳中适度从紧的货币政策，延缓负利率时代的到来。要综合运用货币政策措施，进一步加强流动性管理；要保持货币信贷合理增长，适当加大差别化政策引导力度，提示商业银行高度重视风险，积极采取措施合理控制信贷投放，服务和催生新实体经济；同时要充分发挥价格杠杆工具的调控作用，稳定通货膨胀预期，加强利率和汇率政策的协调配合。

借鉴多国实施负利率的经验教训，我国货币政策工具箱的选择更受到去杠杆、化解金融风险的掣肘，长期负利率的运用将相对审慎；短期在可能遭遇“滞胀”困扰时，利率会波动下坠但不会显著下行。在“稳增长、稳就业、稳投资”的目标下，维持信用扩张和适度通胀更是当务之急，流动性政策选择将致力于控制短期金融泡沫、保持就业稳定和通过中长期科技创新提高技术进步。在复杂的国际环境和经济变局中，在激烈的产业变迁和消费升级大潮下，能否将负利率这一“末路政策”，转变为对可持续增长真正有效的新路，需要政产学研商各界共同努力。

（本文发表于2019年12月19日《第一财经日报》，是为代序）