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拥有“A股最分散股权结构”的梅雁吉祥^[1]

在我国资本市场长期以来以“一股独大”为主导特征的公司治理模式下，第一大股东持股比例一度为0.5%、拥有“A股最分散股权结构”的广东梅雁吉祥水电股份有限公司（股票代码:600868）（以下简称“梅雁吉祥”）引起了我们的注意。从2009年上半年起，梅雁吉祥除了在2015年十大股东持股比例短暂上升至12.14%，前十大股东持股比例合计长期低于10%，最低时仅为1.32%。图1描述了梅雁吉祥上市后十大股东持股比例的变化情况。

资料来源：作者根据万得资讯相关数据绘制。

在前十大股东持股比例合计如此之低的前提下，第一大股东的频繁“易主”似乎在意料之中，甚至由于第一大股东减持而使第二大股东被迫成为第一大股东。然而，令人感到惊奇的是，无论第一大股东变更，还是恒大短暂举牌期间，这家公司的管理团队始终保持稳定。那么，是什么原因导致鲜有股东，甚至外部接管商染指该公司的实际控制权呢？除了并不被看好的绩效表现，我们也许还可以从梅雁吉祥基于社会连接形成的内部人控制中寻找到答案。

梅雁吉祥的发展历史可以追溯到1970年在广东梅县雁洋公社乡镇地区从事建筑工程的施工队。1980年，雁洋公社建筑工程队由队长杨钦欢带领尚不满百的员工开始进入城市。1984年，杨钦欢在雁洋公社建筑工程队的基础上组建成立了梅雁经济发展总公司。公司经营的业务范围非常广泛，涉及建筑、房地产、酒店、超市、旅游、水电、教育、运输等，形成了融合一、二、三产业的大型经营体系。1990年，在梅雁经济发展总公司的基础上，进一步成立广东梅县梅雁企业（集团）公司，成为一家多元化综合经营的企业集团公司。

1992年10月，广东梅雁企业（集团）公司改组为股份有限公司，并于1994年9月12日在上海证券交易所上市交易，简称“梅雁吉祥”（股票代码600868)。2004年第一大股东广东梅县梅雁经济发展总公司更名为广东梅雁实业投资股份有限公司,2012年再次更名为广东梅雁吉祥实业投资股份有限公司。

公司的主营业务为水力发电和生产制造业。从1996年起梅雁吉祥集中精力剥离盈利能力较差的中小企业，逐步朝水电行业调整。目前公司建成投产的6个水电站总装机容量为12.9万千瓦，年设计发电量约4.3亿度。由于公司所处地区广东省常年降水丰沛，对于水电行业公司具有先天的优势，综合运营成本低、毛利率较高，在发展期由于业务拓展范围集中于省内，每年的经营现金流稳定，为公司的发展奠定了良好的基础。截至2016年年底，公司的总资产为25.28亿元，拥有9家全资及控股公司和2家联营企业，业务涉及水电能源等多个领域，逐渐形成了“一业为主，多元发展”的经营模式。

表1报告了梅雁吉祥上市之初的股权结构中前十大股东。其中，梅县梅雁经济发展总公司持有梅雁吉祥42.39%的股权，而创始人杨钦欢则持有梅县梅雁经济发展总公司10.39%的股份。

资料来源：作者根据万得资讯相关数据绘制。

从梅雁吉祥十大股东持股比例变化情况，我们大致可以将其股权变化分为三个阶段：稳定持有阶段、大股东主动减持阶段以及第一大股东频繁更换阶段，如图2所示。

从上市之初的1994年到公司股权分置改革完成的2007年为稳定持有阶段。在这13年中，第一大股东梅县梅雁经济发展总公司(2004年后更名为梅雁实业投资股份有限公司）虽然持有的原始股数量并未减少，但由于向社会公众及内部职工配股送股，公司前十大股东持股比例依然呈现下降趋势。前十大股东持股比例从最初的61.25%下降至2001年的23.50%，之后的6年稳定在23%—25%的区间内。在2006年股权分置改革之前，第一大股东即当时的梅县梅雁经济发展总公司依然持有梅雁吉祥23.25%的股份，在2006年8月28日分置改革完成股票复牌时，第一大股东持有股权份额变为15.60%。

资料来源：作者根据万得资讯相关数据绘制。

从2007年年底至2014年年底为大股东主动减持阶段。7年之间前十大股东持股比例由于第一大股东广东梅雁实业投资股份有限公司(2004年后更名，简称“梅雁实业”）不断减持而持续下降，到2009年梅雁吉祥前十大股东持股比例合计低于10%。自2007年12月24日至2011年三季报，第一大股东梅雁实业通过二级市场累计出售所持股票4.56亿股，价值超过10亿元，占公司总股本的13.4%。2008年梅雁受到退市风险警示,2009年实行其他特别处理，成为“ST梅雁”。到2014年，梅雁实业仅持有“ST梅雁”2.20%的股权。值得注意的是，尽管如此，梅雁实业此时仍为“ST梅雁”的第一大股东。在2011年9月6日《上海证券报》对杨钦欢的采访中，他表示“还会继续减持，谁当(ST梅雁）的大股东都可以，不在乎控股权，谁来管理都行”^[2]。此时公司前十大股东中，除了第四大股东银河证券客户信用交易担保证券账户和第七大股东深圳市兴德投资有限公司分别持有0.26%和0.17%股份，其余都是个人投资者。股东户数高达37.2万户，公司股权处于高度分散化状态。

从2015年开始，“ST梅雁”进入第一大股东频繁更换阶段。2015年2月4日，公司发布公告称，截至2015年1月30日，许加元持有公司股份合计41 725 205股（占总股本的2.198%），超过广东梅雁吉祥实业投资股份有限公司持有的公司股份数量，成为公司第一大股东。由于公司未收到许加元对公司的任何书面函件或通知，根据《公司法》^[3]等法律法规对实际控制人的定义以及《上市公司收购管理办法》^[4]中关于拥有上市公司控制权认定的相关规定，个人持有控股公司10.39%股权的杨钦欢仍然被认定为上市公司的实际控制人。因而梅雁吉祥第一大股东的变更未导致公司实际控制人发生变化。

许加元的增持只是梅雁吉祥第一大股东频繁更换的开始。仅2015年上半年，梅雁吉祥就在1月30日、2月27日、5月28日和5月29日四次发生大股东的变更，自然人许加元、潘杰桃、孙煜和孙琴丽分别成为梅雁吉祥第一大股东。2015年公司中报显示，上海华敏置业（集团）有限公司一度成为公司第一大股东。在2015年年中A股市场遭遇股灾侵袭，“国家队”救市期间该公司曾经买入梅雁吉祥，仅仅凭借0.52%的持股比例一举成为第一大股东。在2015年廖俊发成为第一大股东后，梅雁吉祥第一大股东持股比例跌至历史最低点0.29%。之后公司又经历了不少于两次易主，直到“恒大系”资本的进驻。

2016年9月28日至9月30日，恒大人寿通过旗下两个保险组合账户分两次集中买进梅雁吉祥合计9 395.83万股，占公司总股本的4.95%，成为公司第一大股东，并接近举牌线。恒大入主后的梅雁吉祥股权结构如图3所示。由恒大控股的广州市仲勤投资有限公司直接持有梅雁吉祥5%的股份，成为第一大股东。但到10月31日，恒大又将所持股票全部卖出，在一个月的时间内，恒大人寿的操作导致梅雁吉祥股价一路走高，曾几度涨停封板，引起一大笔资金追逐。恒大人寿短期内的“快进快出”被认为是操纵市场。其后，“恒大系”资本又通过旗下广州市仲勤投资有限公司买入梅雁吉祥5%的股权触及举牌，持有的股权将持续12个月。到2016年年底，广州市仲勤投资有限公司仍然为梅雁吉祥的第一大股东。

需要说明的是，从第一大股东频繁“易主”到“恒大系”暂时居于第一大股东位置，期间公司发布的公告均称“不存在控股股东和实际控制人”。而杨钦欢作为公司董事长兼总经理实际控制着梅雁吉祥。这意味着，至少表面上没有太多股份，但对公司的经营管理决策具有重大影响力的杨钦欢成为我们关注的“内部人”。那么，究竟是什么原因使看上去没有太多股份的杨钦欢成为实际控制人呢？我们需要从围绕杨钦欢本人构建的复杂社会连接说起。

资料来源：作者根据万得资讯相关数据绘制。

梅雁吉祥的灵魂人物杨钦欢是广东梅县人,1952年出生。1974年至1983年，他在梅县雁洋公社建筑工程队当工人，后任业务队长。1980年，雁洋公社建筑工程队在队长杨钦欢的带领下进入城市寻求更大的发展空间。这个由同乡构成的建筑工程队起初员工尚不满百，后来队伍逐渐壮大。在担任梅县第二建筑工程公司总经理、梅雁经济发展总公司总经理等职务后，杨钦欢于1987年联合叶新英、李忠平、李江平、黄增孝、李信贤、朱宝荣、叶侨发、李永鹏和谢明生等4 540人组建成立梅雁企业集团。从图4描述的主要股权结构来看，杨钦欢的伙伴们不仅是出资股东，而且是经营团队的重要骨干。

在1994年公司上市后至2011年，杨钦欢除了在2007—2009年短暂出任公司副董事长外，其余时间始终出任董事长和法定代表人，甚至分别于1994—2000年、2007—2016年任职总经理。虽然职务会有这样那样的变动，但杨钦欢实际内部控制人格局始终未发生改变。这在一定程度上与在董事长杨钦欢周围的三层社会连接网络给予的隐性支持有关。图5描述了以杨钦欢为核心的三层社会连接网络图。

资料来源：国家企业信用信息公示系统，作者整理。

在杨钦欢带领工程队在城市打拼的若干年里，和他一起奋斗的李江平、李忠平、杨涌辉、叶侨发、胡苏平和叶选荣等人既是梅雁实业的创始股东，也是上市公司梅雁吉祥最早的核心管理团队。其中，除胡苏平以外其余5人均是广东梅县人。基于同乡关系形成的社会连接是以距离企业实际控制人较近的交际关系为基础形成的。他们有相同的文化背景和价值观念，为了一致的目标共同奋斗打拼，都经历过公司成长的荣辱沉浮，相互之间的信任度较高。与此同时，创业初期的成员都有原始股份，这种确定的利益分配既可以强化成员的社会连接，同时也提升了由此种连接带来的资本价值。凭借在结构维度上天然优势建立起来的社会连接具有形成和维护成本低、稳定性高、持续性和传递性强等特点。因此，基于同乡关系建立的社会连接构成了以杨钦欢为核心的三层社会连接网络图的第一层。

与此同时，合理公平的晋升机制激励员工积极工作，忠于企业，建立起基于晋升同事的社会连接。从图5我们看到，新任管理层中有不少人是从公司的基层工作开始，逐步晋升为中高层管理干部。其中一个典型例子是，现任公司董事长兼总经理温增勇。他曾历任公司人事部长和办公室主任。内部流畅高效的晋升机制使得人尽其才，才尽其用。与此同时建立起的社会连接也在同步强化，再加上部分提拔的高管具有“梅雁人”这一标签，使得原本的基于同乡的社会连接关系更加牢固。基于同事关系建立的社会连接构成以杨钦欢为核心的三层社会连接网络图的第二层。

此外，在发展过程中，从关注基层员工民生幸福和当地人民福祉出发，梅雁大力举办公益性质的项目，与当地社区和地方政府建立了密切的社会连接。这构成了以杨钦欢为核心的三层社会连接网络图的第三层。在梅雁业务领域涉及广泛的子公司经营中，很多是为了实现员工的生活需求。雁洋公社建筑工程队在杨钦欢带领下进城后，首先面临的问题就是农民工的子女教育。为了获得在城市就读的资格，杨钦欢的建筑工程队在当地光远小学捐建教学楼，得到30多个名额。随着工程队规模的扩大，依靠捐建教学楼的方式显然不能长久维持，于是公司后来开办了自己的学校。2002年，公司投资1.2亿元用于建设梅州市梅雁中学，持有其100%股权，并按省一级学校的办学标准进行建设，成为梅州市民营学校的一面旗帜。除了子女教学，涉及员工日常生活的方方面面，都在杨钦欢的主导下逐步开办起来。于是在梅州市出现了多个被传为佳话的第一——第一家星级宾馆、第一家民营运输公司、第一家超级市场都是梅雁吉祥的杰作。这些项目的举办，一方面“基本解决了员工子女入学和员工的住房、医疗、养老问题”，使基本民生需求得到解决的内部员工心怀感激，努力工作；另一方面方便了社区居民的生活，解决了梅州市部分城镇待业人员和下岗人员再就业问题。公司通过缴纳各种税收，增强了地方政府的财力，推动了山区经济的发展，“使当地政府和群众切实受益于公司的经营宗旨‘梅雁效益，众人得益’”^[5]，由此为梅雁吉祥营造了宽松的社会环境。

作为积极履行企业社会责任、造福当地居民的回馈，梅雁吉祥在20世纪90年代初成为广东省列出的16家首批备选上市企业中唯一一家乡镇企业。梅雁吉祥最终于1994年9月12日在上海证券交易所上市。梅雁吉祥也由此从一家普通的民营企业成为广受关注的明星企业。杨钦欢本人曾任第九届广东省人大代表，第九届、第十届全国人大代表，获得过“全国劳动模范”称号，并当选为世界生产率科学院中国分院院士和世界生产率科学院院士。我们看到，从社会连接出发，杨钦欢逐步形成政治关联和社会连接交织在一起的复杂网络，形成了他对梅雁吉祥实际控制的隐性支持。

在股权分置改革完成后，梅雁吉祥大股东在减持股权的同时，开始集中变卖旗下控股子公司的资产。资产变卖一方面与梅雁吉祥业绩一度低迷，利润来源基本依靠资产变卖维持有关。从2008年到2014年，梅雁吉祥共发生12项子公司股权转让事项，合计金额达13.6亿元之多。表2总结了2008年到2014年期间梅雁吉祥集中变卖旗下控股子公司资产的情况。其中引人注目的是，广东梅县梅雁TFT显示器有限公司和梅县梅雁电子科技工业有限公司直接转让给大股东梅雁实业。我们可以看到，大股东梅雁实业通过减持回笼资金，而回笼的资金反过来用于回购梅雁吉祥的资产，由此引发读者关于大股东隧道挖掘上市公司的联想。

资料来源：作者根据公司公告整理。

实际控制权的集中除了体现在大股东可能进行的隧道挖掘行为外，还对企业未来治理构架产生了深远的影响。在杨钦欢任期内，公司董事会、监事会和管理层的大多数成员均为广东梅县本地人。我们注意到,2010年提名为公司副总经理、2013年成为新一届董事长的温增勇与杨钦欢履历重叠，成为杨钦欢一手提拔和扶持的继承者（见图6)。

在梅雁吉祥最新治理结构组织构成中,9人组成的董事会中有6人有多年的内部基层工作经验；在由9人组成的监事会中7人是梅州人。所有监事（职工监事）都是公司多年的员工，有丰富的基层经历。其中，监事会主席朱宝荣还是梅雁实业的创始人和股东之一（持有广东梅雁实业投资股份有限公司0.12%的股份）。高管团队中三位核心人——温增勇、黄增孝和胡苏平——均为广东梅县人。我们看到，新一届董事会的组成并没有改变以往来自当地同乡和来自基层内部晋升的风格。虽然作为内部晋升而成长为董事长和总经理的温增勇出身本土，扎根公司基层，对业务和经营状况熟悉，但潜在的风险是，与空降的职业经理人相比，梅雁吉祥的上述公司治理制度安排更容易受到前任杨钦欢个人意志和偏好的影响。尽管杨钦欢本人已经退出了梅雁吉祥的领导团队，但他的影响依然存在是毋庸置疑的事实。

资料来源：作者根据公告资料整理。

梅雁吉祥在2013年发生过一次重大资产重组事件。收购方是深圳市垚锦投资发展有限公司，标的是第一大股东所持有的梅雁吉祥的4 170万股股权。但是在交易过程中，“由于对手方未完成向第一大股东支付相应股权对价款等协议所约定的先决条件，导致重组无法按原定方案推进”^[6]，此次重组失败，看似垚锦投资未履行股权对价支付，实际上则与入主后很难撼动实际控制人的影响的担心不无关系。公司市值虽然不超百亿元，但是股本接近19亿股，且股本结构复杂，公司内部员工持股占比较大。更加重要的是，公司的董事会、监事会和管理层被原始团队掌握，从高层到中层再到基层的员工，对杨钦欢（团队）及其继任领导层有高度的依赖性和凝聚度。外部投资者即使在成为第一大股东后，依然难以对公司形成实际控制。

从梅雁吉祥的案例我们看到，除了传统的正式治理构架，基于社会连接方式形成复杂社会网络构成隐性支持内部人对公司实际控制的另一条重要路径。内部人控制格局的出现并不一定意味着公司价值的降低，但它为实际控制人谋取私人利益开辟了途径，使中小股东利益损害成为可能。正是在上述意义上，我们看到以险资举牌为代表的中国并购浪潮并非仅仅是“野蛮人入侵”，而是在一定程度上成为改善内部人控制问题的重要公司治理途径。

[1] 该案例由李晓磊研究整理。

[2] 郭成林。大股东狂抛持股不足3%,ST梅雁渐成“弃壳”[N].上海证券报,2011-9-6(F07)

[3] 《中华人民共和国公司法(2014)》第十二章第二百一十七条规定，实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。

[4] 《上市公司收购管理办法》第十章第八十四条规定，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：(一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；(二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%;(三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；(四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；(五）中国证监会认定的其他情形。

[5] 杨钦欢在2014年梅雁吉祥成立20周年会上的讲话稿《广东梅雁吉祥水电股份有限公司上市20周年总结与未来发展》。

[6] 公司公告。广东梅雁吉祥水电股份有限公司关于终止本次重大资产重组暨复牌公告[EB/OL].2013.10