五、为什么要选择股票投资

股票和地产谁更赚钱？十多年来，房价飞涨让房地产成为中国人投资的最主流方式，股市则一直不温不火。不过，瑞士信贷发布的《2018全球投资回报年鉴》就此给出了答案：相比房地产、债券和黄金，股票才是最好的长期投资标的。

过去100多年，房地产的回报率远没有人们想象的那么乐观。《2018全球投资回报年鉴》在对城市房价指数进行研究后发现，1900年以来11个国家的实际房价平均回报率（剔除通胀影响）只有1.3%，美国的房地产回报率最低，仅有0.3%。经过质量调整（quality-adjusted）后，全球房产的实际资本收益更是低至-2%。

相比之下，股票的回报率不但超过了房地产，还超过了债券和票据。研究显示，1900年以来，全球股市的收益率比国库券和债券分别高出4%和3.2%，这也反映了股票投资存在高风险的同时，也拥有更高的回报。从图1-1可以看出，美国股票在过去118年来的回报率明显高于债券和票据。

我们来看看中国的情况，房产是我国人民的第一资产，占家庭资产近七成（《中国家庭财富调查报告2017》）。据我们的经验，房产收益相当可观。不过，我们的经验只有短短十几年，那么长期看，房产收益如何？

我国是一个M2⁽¹⁾特别大、GDP⁽²⁾特别高、财务焦虑很大、股市常吃面、房价永远涨的国家。比起黄金、债券，我们更关心下面这些，如图1-2。

上证指数1990年成立，深证综数1991年成立，以股息扣税再投入。

图1-2中用虚线划了四条线：CPI⁽³⁾、GDP、北京房价和上海房价，M2作为背景。

看了图1-2，才发现A股原来远没那么不堪。

首先，从长期看，无论是上证指数还是深证综指，都远高于CPI，保值没问题；其次，两指数居然有半数以上时间跑赢了GDP增速（要知道我们的GDP增速曾经长期是西方国家的5倍），持有股指，你就比大部分人都厉害；再次，股指居然能经常挑战一下房价涨幅；最后，股指曾超越M2并基本保持与其一致的趋势。

你可能会觉得有点瑕疵，特别是房价这一块，一来和体感不符，二来2015年以后没数据了？于是，我又找了民间数据，排序如下：

中原指数M2、GDP、CPI和股指都从1990年（深证综指1991年）算起，是有股市以来的全部数据，共计27年。

按国家统计局的数据：北京房价年复合增长率为9%，上海为13%，而民间数据（中原地产）是15%和18%。当然，中原地产的数据从2004年开始，正好是房价飙涨的起点，国家统计局从1999年算起，很长一段时间房价基本没动，摊薄了年增长率，所以这个差异应该也算合理。

从整体看，股指历史收益基本能与超高的GDP增速持平，在13%～15%之间；房价，一线城市北京、上海增长最快，2013年在17%左右。

从以上数据可以看出，无论中外，无论是一百年、两百年或是二三十年，一篮子股票都是普通人能找到的最好的投资目标，可以长期跑赢其他几乎所有资产。

组合的一批股票是最好的投资方案，上面的事实数据已经告诉了我们这一点，那么有没有什么逻辑支撑呢，我们来看一下以下六点：

1．风险溢酬

传统的定价理论提出：资产收益率＝无风险收益＋风险溢价。根据组合理论，一个分散的组合，其个别资产的特有风险被分散，组合等于市场篮子时，组合收益＝无风险收益＋系统风险溢价，即组合回报等于市场收益，来源于承担系统风险的报酬。

迄今为止，系统风险定价，仍存在诸多争论。原因之一，就是真实市场并非完全有效。在真实市场中，风险和收益往往并不对称，因此，我们不如把风险观转向时间观。

2．股票回报的模糊公式

股票价值是未来现金流的贴现值。“模糊的正确好过精确的错误”，如果我们用更直观的方式，可以粗略地把一篮子股票的回报表述为：

投资回报＝（1+利润变化）×（卖出时的估值／买入时的估值）

举例：我们以13倍市盈率买入某资产，若干年后，其市场估值9倍，其利润是当初的33倍，则投资回报＝（1+33）×（9/13）=2350%，如果这笔投资历时10年，那么，总回报是23.5倍，其中收益贡献了33倍。

3．估值中枢

如第1条提及，股票预期收益率包含无风险收益和风险溢价，以此贴现，是估值的实质性基准。拆开看，无风险收益和风险溢价是怎样变化的？

无风险收益是货币的时间成本，是长周期变化因素；历史地，无风险收益在窄区间波动，向通胀回归；如果考虑剔除通胀的“真实回报”（Real-Return），无风险收益变化对收益率的影响将进一步缩窄。

风险溢价是短期与情绪或偏好相关，典型如牛市和熊市、蓝筹偏好和小市值偏好等。但长期来看，风险溢价总是向平均系统风险预期回归。

剔除通胀的无风险收益波动域狭窄；风险溢价向系统风险预期回归。两因素加总，使市场长期估值中枢趋于稳定。

围绕估值中枢，多回合长周期下来，估值对一篮子股票回报的影响趋于不显著（如果不是买在上边界、卖在下边界）。实操上，可以谨慎地给未来估值以一定的折扣。

4．利润变化

投资回报＝（1+利润变化）×（卖出时的估值／买入时的估值）

比起估值相对稳定，决定投资回报的重头在于利润变化。

一共151组数据，滚动计算每个10年整体利润的复合增长情况。如图1-6所示，120年来，利润复合增长9.23%，非常接近于前文指出的“127年来复合回报率9.3%”。

全部151组10年数据，增长中枢为10%，其中，仅14组增长率低于6%，10年复合利润增长率高于6%的概率为88%。

如图1-7，沪深300指数于2005年成立，近十年来，整体利润年增幅高达12.15%。

无论是中国还是美国，企业的长期利润增幅均趋于10%，如果投资的是市场篮子（整个市场），那么长期来看，投资回报会趋于10%，如果投资的篮子好于市场（平均水平），投资回报将大于10%。

5．企业的价值创造

通过利润的变化，我们终于来到股票的锚点——企业。股票的长期回报，最终得益于企业的价值创造。

那么，企业价值创造的实质是什么呢？

科斯（Ronald H. Coase）提出，企业存在的基础在于对交易成本的优化。企业内部，市场被替代，对资源的主动配置节约了市场固有的运行成本，比如信任、价格形成和一系列契约等，从而形成较价格机制更优的协作体。本质上，企业是优化的协作体系。它以更高效率和更低成本，集聚资源，形成生产力。

企业成长，在于协作体系持续优化的同时，边界扩张。科斯进一步指出，边界取决于企业家的配置能力。当配置效率不再优于市场时，额外交易将超过市场成本，此时，企业达到经济边界。

如果把配置能力比作算法，那么，80年后的今天，该算法不再仅仅依赖于企业家个人。他们更像是协作体系的架构者，以优异的协作关系集聚算力、扩展资源，实现算法——协作体系及其配置能力的升级。

微观的，优质企业以此路径达成螺旋式上升。宏观的，每一管理变革，都将促成协作关系的优化；每一次科学革新，都将提升生产率，最终，生产力趋势性上扬。整体上，企业价值创造，源于生产力及其持续提升。

一篮子股票，是一组持续创造价值，且宏观上必然不断升级的生产力。

买股票，就是买生产力。

6．投资选择

人类世界在近200年爆炸式发展。今天，和历史上的任何时期相比，物质已极大丰富。当然，你可能还有更多物质愿望有待满足，比如更好的房子、车子；同时，世界上还有一些地区和人口仍处于物资匮乏当中。但是，以当今的生产力，批量满足这些需求，也不会特别费力，不可否认人类正在趋近于物质丰沛时代。

这些发展其实都有赖于企业的协作关系，有赖于科技的进步，这是企业存在的核心意义，也是我们选择企业发行的凭证（股票）作为投资最主要目标的根本依据。

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(1)M2：广义货币（broad money），是一个经济学概念，具体见第四章货币供应量部分。

(2)GDP：国内生产总值，是按市场价格计算的一个国家（或地区）所有单位在一定时期内生产活动的最终成果。

(3)CPI：居民消费价格指数，是反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况的宏观经济指标

(4)P/E：市盈率，是股票价格除以每股收益的比率。