2.1　净资产收益率

净资产收益率（ROE）体现的是股东投入资本的回报率。为计算这一重要比率，要将净利润与经营年度的股东权益平均数进行比较。在计算过程中，有一个重要的点要注意：只能采用净利润和剔除少数股东权益之后的股东权益，以便只考虑股东实际享有的部分。

这一比率能让投资者在不同的公司与投资机会之间进行比较。在例2-1中，2009年公司A的净资产收益率仅为2%。如果投资者将钱存入银行，则可在低风险下获得更高的回报。相比之下，公司B虽然利润无增长，但可获得20%的净资产收益率（1000美元/5000美元）。

较低的净资产收益率表明资本利用效率不高，或资产估值过高（由此造成权益估值过高）。净资产收益率成为股东评价盈利能力的核心指标，因为它把净利润与股东权益关联在一起了。第8章阐述了一个道理：如果公司能以高比率、低风险增加股东权益，那么，公司的价值则会增加。净资产收益率反映的就是这个比率关联。

净资产收益率分布：标普500指数成分股

如图2-1所示，所有标普500指数成分股的平均净资产收益率为17.3%，而中值为14.6%。这个样本采用的是三年平均净资产收益率。在分布图中，右边显而易见的长尾说明了平均值与中值之间的差异。17.3%是相当高的净资产收益率，通常多是高负债杠杆的结果。因此，对于其他公司而言，净资产收益率中值14.6%，才是一个更有意义的衡量指标。

图2-1　标普500指数成分股：三年平均净资产收益率分布

■例2-2　净资产收益率：罗托克公司（Rotork plc）

罗托克公司是领先的制动器制造商和流量控制专家，专业生产用于管理气体和液体流量的制动器、变速箱及阀门配件。表2-2是罗托克公司的资产负债表和利润表数据。

表2-2　罗托克公司：净利润与权益总额　（单位：千英镑）

资料来源：罗托克公司（2012）《国际财务报告准则》。

凭借其市场主导地位，罗托克公司取得了如下的净资产收益率。

这一数值高于平均值，体现了罗托克公司在较少的资本投入下，创造可观利润的能力。为提升净资产收益率而避免使用负债杠杆，进一步凸显了这个优异成果的质量：罗托克公司在2012年年底的权益比率达64.8%，资产负债表上没有银行贷款或债券等金融负债。

在对不同时段或不同公司的净资产收益率进行分析时，需要格外关注普遍使用的负债与权益比率及其风险水平。如果某公司净资产收益率很高，却是通过高风险达成的，那么，最终的超额收益就小。与低负债或零负债相伴的超额净资产收益水平（如罗托克公司案例所示），通常才是强势市场地位以及资本高效利用的可靠指标。

■例2-3　净资产收益率：劲量公司

再看一下基于真实财务报表的净资产收益率（ROE）的计算过程。劲量公司（Energizer）是劲量电池和威尔金森剃须刀的生产商，表2-3是该公司2010财年的合并财务报表摘要。

表2-3　劲量公司：净利润与权益总额（单位：百万美元）

资料来源：劲量公司（2010）《美国公认会计准则》。

该公司的净资产收益率计算如下：

劲量公司20.87%的净资产收益率高于平均值，但这个比率部分归因于公司高负债杠杆。在过去十年内，公司仅通过股票回购就减少了17亿美元的股东权益。因此，除了实际的高利润率之外，良好的净资产收益率还要归因于高水平的负债——该公司的权益比率仅有32.8%，看起来不太健康。自然，与这个净资产收益率相伴而行的，是已然上升的风险水平。

劲量公司的案例表明，高于平均值的净资产收益率不仅是（或未必是）经营业绩的体现，也取决于公司的财务决策。

根据净资产收益率的计算公式，有两种提高盈利能力的方法：一是通过增加利润来提高净资产收益率，二是减少股东权益。经营稳健的公司往往会通过回购股份或支付股票红利的方式，来削减自身的权益总额，以达到提高净资产收益率的目的。

例2-4百胜餐饮（Yum！ Brands）的行为表明，大额股份回购是怎样显著减少股东权益的。这一提高盈利能力的方法有其自身风险，因为充足的权益基数在危机中可起到安全缓冲作用。所以，通过回购股份的方式提高净资产收益率会增加公司的经营风险。而且，这种方法只适用于现金流安全且稳定的公司。

净资产收益率的评估应与下述因素一并考虑：杠杆水平、权益比率（见第3章）和商业模式的稳定性（见第5章）。

以百胜餐饮这个世界上第二大快餐连锁企业的例子来看，上述方法是非常合理的。这个集团通过股份回购和其他财务措施，确实降低了股东权益，甚至短时间内还剧降为负数。不过，它的商业模式是如此强健，以至于这种提高盈利能力的极端方法，也可以接受。

无论如何，百胜餐饮应该被视作为一个例外。诸如重工业或采矿业等周期性行业，在经济衰退阶段，需要充足的权益基数维持其经营的灵活性。

■例2-4　权益变动状况：百胜餐饮

在表2-4中，百胜餐饮的权益变动概况表明，股份回购使得集团的股东权益剧减，以致2008财年末集团的股东权益变为负数！

表2-4　百胜餐饮：权益变动（单位：百万美元）

如表2-4所示，上年股东权益11亿美元，本年净利润9.64亿美元——增加了股东权益。然而，与此同时，利润表之外的外汇对冲和养老金义务减少了股东权益4.38亿美元。因此，“实际”净利润只有5.26亿美元，称为“综合收益”。而且，红利支付和股票回购减少了股东权益近20亿美元，使得百胜餐饮（自身稳健）财年末的股东权益是-1.08亿美元。