五 全球价值链视角下的金融循环困境

（一）美元的“新三元悖论”

三元悖论是指在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能三者同时实现，最多只能同时满足两个目标，而被迫放弃第三个目标。当下美元的新三元悖论[29]则是指，美国（美联储）无法同时满足下述三个条件：（1）对本国银行进行强监管（约束其信用扩张），（2）维持美元的流动性充裕（使XCCY Basis Swap的隐含美元融资溢价为零），（3）自主控制美联储的资产负债表规模（独立的货币政策），必须放弃其中一个（见图2-2）。前文梳理了当前全球美元货币市场的图景，在当前的美元体系下，融资渠道和模式已发生了很大的变化，对于金融机构而言，资金是以什么价格在系统内流动比流动的总量更重要，因此新三元悖论在这个意义上更符合当前全球美元循环的实际情况。

两个重要的监管因素导致了美元循环体系的悖论，一是SLR[30]，二是2016年美国货币市场基金改革[31]。《巴塞尔协议三》和SLR限制了美国本土银行向海外融资的能力，货币市场基金改革则限制了优先型货币基金为离岸市场提供美元流动性的能力。同时，这一改革导致了优先型货币基金从一个保证足额兑付的货币工具成为一种无法保证足额兑付的信用工具，迫使投资者大量赎回。在改革之前，优先型货币基金是CD和CP的主要购买者，而美国货币市场中CD和CP的主要发行者是外国银行的美国分行，同时这些银行也是离岸美元的主要提供者。在监管改革之后，非美银行的交易对手方由货币基金变成了美国的银行和资管公司，最终美国的银行主导了离岸的FX Swap市场，而资管公司成为外国银行在岸发行CD和CP的主要买方。其中，FX Swap相对于CD和CP是更为重要的海外美元流动性提供渠道。

美国的大型银行是唯一可以以较低价格获取零售美元存款，再通过FX Swap市场融出给离岸市场的机构。因此美国的主要银行是当前FX Swap市场上的边际价格决定者，然而美国的银行正面临着非常强的监管规则：第一，SLR对日均资产负债表规模和流动资产比率的限制使银行扩张资产负债表的能力受到很大的限制；第二，沃克尔规则[32]对投机头寸有很强的限制。总体而言，美国的银行受到资产负债表扩张的严格限制会促使它们要求更高的融资溢价。美国的银行在FX Swap市场上动用的资产负债表规模越大，则会更多挤占它们在其他市场上所剩的资产负债表规模，因此它们要求的FX Swap的融资溢价也就越高。这种溢价的上升又会通过四个渠道反馈回美国本土[33]，进而影响美联储的政策目标。

第一，越来越高的美元融资溢价会导致其他国家的美元融资条件收紧。美元作为最主要的融资货币，其融资条件收紧意味着非美银行为其客户提供的贷款成本更高，甚至直接削减贷款，而客户面临贷款成本过高也会缩减贷款需求，由此产生的信贷紧缩将直接拉低经济增长，这种负面影响最终会通过贸易和资金渠道反馈回美国。

第二，较高的美元融资溢价可能会催生市场的冒险情绪。美元融资溢价高直接体现在XCCY Basis Swap为负的基差扩大，这会导致投资于美国资产的海外投资者因为过高的汇率对冲成本而被拉低了收益率。为弥补收益损失，这些机构可能会购买更多的长久期风险资产以弥补损失，这可能会进一步推升资产泡沫，提升金融风险。

第三，较高的美元对冲成本会使得持有美元的海外投资者减少外汇对冲比率，甚至是完全不对冲，这将导致美元汇率进一步走强。美元汇率升高将使得负有美元债务的债务人偿债压力增大，债务人可能通过变卖资产争相偿债，从而引起本国市场流动性紧缩和大规模资本外流。当这一过程过于剧烈，将导致债务无法偿还，债权人利益也相应受损，并将这一波动传导回美国。

第四，海外美元融资溢价大幅攀升一定是全球流动性收紧的直接反映，这将影响包括美国在内的全球金融稳定。一方面，美元流动性迅速收缩时，金融机构会从各个市场出售资产以保证流动性，这将带来资产价格的大幅下跌；另一方面，美元融出方在溢价大幅攀升时，由于盈利的大幅扩张而挤占资产负债表的衍生品规模，受制于监管的约束可能会被迫平仓，从而使得大量潜在收益成为机会成本，同时，前述提及的外币资产下跌很可能使得美元融出方整个互换交易面临负收益。

从上述的分析中可以看出，新三元悖论是现实存在的。如果美国保持国内货币政策独立，同时严监管以备风险防控，那海外美元的流动性就无法顾及；如果保持国内货币政策独立，又顾及海外美元流动性的充裕度，就无法对提供海外美元的金融机构实施过严的金融监管；如果实施严格金融监管，又要保持海外美元流动性充裕，那货币政策只能根据流动性状况被动调整，而丧失货币政策独立性。事实上，新三元悖论也存在着与旧三元悖论相似的地方，就是三元的选择都不是绝对的，目标选择无法彻底放弃任意一点而保证另外两点的充分实现。美联储即使实施较为严格的金融监管，保持货币政策的独立性，但仍然做不到无视海外美元流动性紧缩对国内流动性市场的巨大冲击，2020年3月美国国债市场的剧烈波动就是一个很好的实例。面对冲击，美联储迅速反应，通过国内流动性注入和央行间货币互换等工具迅速稳定住流动性市场，使得美联储成为事实上的“全球央行”。这也意味着，未来美联储的货币政策正常化将成为影响全球美元流动性，甚至是全球流动性的关键性因素。

（二）全球价值链视角下的美元循环

前文分析过，科技巨头公司的高额现金流已使其成为影子银行体系重要的资金提供方之一。但事实上，除了总体净额资金提供，这些科技巨头在日常营运中由于现金管理的需要，也会不时成为流动性资金的需求方。同时，大部分其他跨国企业尤其是制造业企业在日常运营管理中对于流动性的资金需求就更为强烈。因此，美元循环体系对于全球价值链有着十分重要的影响。

工业产成品贸易占据了全球商品贸易的70%，并为世界贸易增长提供了动力，全球价值链（GVC）将世界各地企业的生产活动连接在一起。随着跨国企业和GVC的重要性提高，以及中国在2000年加入全球贸易体系，GVC的地理结构发生了重要的变化[34]——2000年之前的全球价值链中心是美国、德国和日本，而当前中国已取代了日本成为 GVC的中心之一，而且中国不仅是亚洲的中心，同时也是连接美国和欧洲的枢纽。但整个链条中，美元循环始终是整个GVC的血液。

建立和维系GVC需要高度的金融密集，对企业的营运资本有非常高的要求。当融资需求超过企业自有资金时，就需要通过短期融资来补充营运资本。因为企业在向供应链上的其他企业销售产品时，需要在资产负债表上维系中间产品库存或应收账款，这些都是公司的资产，因此必须以某种方式来进行融资。如果供应链增长或者货物运输时间增加，商品转换为现金的周期就越长，对短期融资的边际需求增长也就越快，一个非常长的GVC必须在非常宽松的融资条件下才得以维系。现代的GVC既绵长又复杂，企业需要运用相当多的金融资源来整合整个生产过程。因此，在当前如此复杂的GVC体系下，金融条件收紧会使得整个GVC的生产效率下降甚至停滞。

更为重要的是，大约80%的跨国企业短期营运资本融资以美元计价[35]。这就意味着，影响美元融资的因素同样也是影响 GVC 的重要因素。Gopinath和Stein的研究表明，在美元汇率较低时，以美元计价的融资活动增长较快，而当美元较强时，以美元计价的融资活动增长缓慢甚至是下降；与之相对应的，当美元较弱时，全球贸易占GDP比例较高，美元较强时则相反[36]。美元走强会促使企业提升修复资产负债表的紧迫性，提高偿还美元债务的动机。强大的融资能力能使企业承担起 GVC产生的运营资本要求，然而，在跨境融资活动中，较高的公司债务杠杆或者过大的货币错配会压低企业的短期融资能力，特别是在融资环境收紧时——杠杆率较高和货币错配过度的企业可能不得不进行资产重组。此外，即使一些不依赖美元融资的企业，如德国，由于其贸易伙伴依赖美元融资，导致德国也将间接遭受美元融资条件的影响。由于全球贸易体系的深度内联性，美元融资条件变化导致的贸易冲击总会通过直接或间接的联系波及全球各国。

对于GVC而言，银行提供的贸易融资至关重要，而银行提供融资的意愿则更多地取决于它们自身获取美元的能力，也就是它们所面临的美元流动性状况。结合前述的新三元悖论，我们可以得出结论：维持美元循环体系的通畅对全球经济金融体系的稳定至关重要；然而整个金融循环体系对单一货币的过度依赖，也使得全球金融和经济体系的脆弱性上升；在目前的格局下，为了保护美国自身利益和维持美元的国际货币地位，美联储将不得不成为全球金融体系的最终流动性提供者（The Last Dealer of Resort）。