- 中国金融报告2020
- 张晓晶主编
- 3992字
- 2021-10-20 19:49:25
六 中国在国际金融大循环中的角色
（一）中国在国际金融循环中的影响日趋增大
目前，对于中国银行系统的国际金融活动的研究相对有限，但最近的一些研究表明[37]，中国银行系统的全球活动轨迹对于国际金融循环非常关键，尤其是与新兴经济体和发展中经济体（EMDEs）相关的金融部分。从全球层面来看，BIS统计的除中国以外的185 个国家的海外债务中，中国是其中66个国家的最重要的债权国，这一数量远超过其他任何国家。中国银行体系对发达经济体（AEs）的债权规模很小，仅占AEs的对外负债总额的 2.4%，但是对 EMDEs 的债权份额巨大，占EMDEs对外负债总额的比例超过24%，是第二名日本的两倍。在统计的143个EMDEs中，几乎一半的国家仅依靠中国银行系统进行融资。
对于EMDEs而言，中国是其证券组合投资流入之外的主导金融力量——中国主导了对 EMDEs 的 FDI 和跨境信贷，而美国则主导了对EMDEs的证券组合投资。并且，中国银行系统对EMDEs的债权大多是以贸易信贷的方式进行，信贷总量随双边贸易额增长而相应增长，且大多信贷以人民币计价。
因此，中国不仅在全球价值链上处于枢纽地位，同时在全球金融稳定方面，中国的金融市场也起到不可忽视的作用，中国金融系统是连接AEs和EMDEs的重要枢纽，中国经济的稳定影响到上游EMDEs的产品生产，同时也影响到下游AEs的产品供给。且近年来，人民币汇率越来越成为EMDEs经济状况的指示器，由于中国对EMDEs的债权以FDI和信贷为主，这使得人民币汇率变化带来的影响与美元汇率的影响机制不同。人民币汇率上升往往意味着中国经济运行稳健，在此基础上，中国海外信贷扩张的动力也会更强，这就意味着EMDEs信贷的可获性将大幅提升。虽然人民币汇率升值也会增加EMDEs的偿债成本，但获取信贷后参与全球价值链带来的高边际收益将完全覆盖偿债成本的增长，从而使得EMDEs获得更好的发展条件。
（二）对中国的启示
1.充分认识到回购市场对于流动性的重要意义
2008年国际金融危机表明，引发危机的并不是银行无法满足对零售存款的提现需求，而是抵押品市场流动性的丧失，同时过度的杠杆可能会增强回购市场和抵押品市场之间的关联性，抵押品的价格波动又会导致市场陷入回购抵押不足、追加保证金和市场流动性蒸发的恶性循环。
当前，无论一国属于哪种金融结构，金融市场对于资金循环体系的影响都变得越来越大，这就要求当局必须确定一个核心的流动性市场，确保该市场在任何情况下都能保证流动性的充足。如果要确保价格波动有限的高流动性资产成为安全抵押品，那么政府债券自然成为首选，政府债券市场既能形成其他资产定价的基准，又能成为流动性扩张的抵押品，这种特性决定了政府债券的高流动性。目前，美国和欧洲的回购市场规模约为20万亿美元，其中约有60%的回购交易是以政府债券为抵押，可见国家是影子银行和银行的影子银行业务中最主要的抵押品制造方。政府债券抵押品支持的回购交易越多，速率越高，整个市场的流动性越强，相应地，在其支持下的资本市场信用扩张也会越多。政府债券作为支撑影子货币增长的基础资产，为整个市场流动性提供了重要的基础。就债券发行而言，财政成为“影子中央银行”。
同时，央行可以采用回购利率作为货币政策的目标利率，回购市场参与者比较广泛，如果央行把交易对手方扩大至银行以外，这将有利于提高流动性政策的传导效率。目前，美联储的RRP工具实际上已经成为美国利率的下限，美联储基本上用回购交易替代了公开市场操作，因此央行的回购操作对影子银行的信用创造至关重要。
央行进行回购操作可以在很大程度上减少公开市场操作的政府债券购买，购买政府债券只会增加银行的准备金，而增加的准备金要转移给非银金融机构还需抵押品的支撑，危机时刻抵押品的价值和获取往往变得更不稳定，从而使得市场的流动性无法良性循环。因此，央行通过公开市场操作直接购买国债会降低回购市场上安全资产的可获取程度，反而降低货币市场的流动性。
2.确立回购市场的基本原则
2008年国际金融危机的经验表明，建立一个稳健的货币市场是保证金融稳定的基本要求，也是中国金融深化改革的必经之路。但回购市场同样也存在着内在的不稳定因素，从监管方面，对回购市场的管理应当遵循以下几个原则：第一，对抵押品范围做出限制。对于各类政府债券、金融债作为抵押品的性质做出规定，并根据抵押品类型确定相关折扣系数。第二，央行与财政部的协调与配合，以确保安全资产的充足，同时又形成危机期间的合理应对机制（如以高质量抵押品置换流动性不好的抵押品），以便迅速恢复危机期间的流动性紧缩状况。这就要求进行顶层设计，绝不能只从单个部门的角度看待整体流动性风险的问题。第三，货币政策与监管政策的协调。监管政策也会对流动性市场参与主体的行为产生重大影响，进而影响货币政策的流动性管理效果。对两种政策给流动性带来的叠加影响需要做好预判，提前做好协调。第四，设定抵押折扣率的逆周期调节机制。抵押回购并不能从根本上消除流动性市场的风险，基于宏观审慎管理的考虑，可以对抵押品的最低折扣率进行逆周期调节。
3.人民币国际化中的流动性管理
随着中国金融市场在国际中的重要性上升，对人民币资产和人民币本身的需求也会增加。当前外汇市场上离岸人民币交易额仅次于G7 国家的货币对交易额，预计今后还会持续上升。在全球高收益安全资产缺乏的情况下，人民币资产依然具有较高的吸引力。人民币市场虽然不如美元市场庞大和完善，但作为后发者，可以借鉴其他国家的发展经验。在离岸人民币市场的管理方面，可以考虑以下问题。
第一，根据人民币跨境融资债权形式的变化及时进行监管调整。当前人民币跨境债权的形式依然以国内银行对其他国家的贷款为主，因此，当前的监管重点在于银行的资产质量。随着今后外资银行广泛参与离岸人民币信用创造和货币市场交易，监管重点也应该相应地调整到对回购市场抵押品规则、安全资产的创造、货币市场基金，甚至是机构资金池的监管上来。第二，央行需做好人民币最后流动性提供者的准备。加强与各国央行的合作，建立更广泛的、更便利的人民币互换渠道，根据实际情况设置央行间互换工具，或是其他流动性救助工具。第三，搭建好国际金融监管一致性框架，减少由于监管分化衍生出的风险。金融开放过程中，外资的在岸金融机构应该遵循同中国金融机构相同的监管规则。尤其是在货币市场上，中国金融机构跨境货币交易的经验并不丰富，监管机构对于相关领域的模式也并不熟悉，加强国际监管合作，提升自身监管能力也十分迫切。
流动性市场是整个金融领域中最为复杂，最为敏感的部分。这个市场为金融循环提供了基础，也为实体经济运行提供了有力支撑。但其内在的不稳定也会对金融体系和实体经济带来巨大冲击。紧密跟踪这一市场的变化与发展，对于理论研究和实践操作都具有重要意义。
（执笔人：胡志浩、叶聘）
[1]Harper David R.，2017，“Understanding Liquidity Risk”，Investopedia，December 19.
[2]李扬、张晓晶：《失衡与再平衡——塑造全球治理新框架》，中国社会科学出版社2013年版。
[3]Turner P.，2013，“Benign Neglect of the Long-term Interest Rate”，BIS Working Papes，No.403.
[4]FaceBook、Amazon、Apple、Microsoft、Google五家公司。
[6]LIBOR将于2021年年底正式废除，2023年年底完成所有存量相关资产的转换。
[7]程坦：《美元流动性结构简述（内部报告）》，2020年。
[8]Government Sponsored Enterprise，主要是 FNMA 房利美、FHLMC 房地美和 GNMA 吉利美。
[12]Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility（FIMA）是针对海外货币当局的回购工具。
[13]中央固定收益清算公司负责美国固定收益资产的确认、转移、清算等方面的事务。固定收益资产包括国债和MBS。
[14]由于FICC并不公布保荐式回购数据，因此相关数据无法公开获取，JP Morgen曾估计过2018年年底保荐式回购规模约为1.4万亿美元，约占当时整个回购市场规模的27%。
[16]Pozsar Z.，2014，“Shadow Banking：The Money View”，SSRN Electronic Journal.
[17]Pozsar Z.，2014，“Shadow Banking：The Money View”，SSRN Electronic Journal.
[20]分立账户指经纪商为投资者的资金和保证金分别开立两个账户。
[22]政府回购交易可以选择对手方和用作回购的公共证券，货币基金则不能，因此货币基金的层级低于政府回购。
[23]Pozsar Z.，2014，“Shadow Banking：The Money View”，SSRN Electronic Journal.
[27]Settlements B.F.I.，2020，“US Dollar Funding：An International Perspective”，CGFS Papers.
[31]2015年货基改革主要针对优先型货币基金，其中最重要的是针对机构的优先型货币基金增加了赎回费用与延迟赎回机制（最多可以到T+10），并转为浮动资产净值。