第三节 中国金融衍生产品文件体系的展望

随着2009年NAFMII主协议及其配套文件的发布，中国银行间市场有了统一的金融衍生产品主协议，有了与主协议配套使用的履约保障文件及各类型定义文件，这为中国金融衍生产品市场发展提供了制度保障与法律文本保障，大大促进了市场的发展，提高了交易效率，维护了交易安全。包括中国人民银行、国家外汇管理局、中国外汇交易中心及中国银行间市场交易商协会在内的各监管机构、自律组织及市场主体共同努力，为中国金融衍生产品市场发展贡献了巨大的力量，书写了华丽的篇章。

展望未来，笔者不揣冒昧，提出以下意见供各位市场专家及同仁批评指正。

一、NAFMII主协议与SAC主协议的并存

随着2013年SAC主协议及2014年SAC主协议的先后发布，中国市场上又出现了2014年SAC主协议和2009年NAFMII主协议并存的情况，这与2007年CFETS主协议与2007年NAFMII主协议合并之前的情况极为相似。两个主协议并存的风险已如上述，从维护市场健康发展、消除部门壁垒及部门间竞争的角度，也应对主协议进行统一。笔者希望中国银行间市场交易商协会及中国人民银行能加强与中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会及中国证监会的沟通交流，争取尽快解决中国市场上两个主协议并存的局面。

另外，从主协议属性来说，它是交易双方之间签署的一个有法律效力的合同，属于合同法规范的范畴。在合同法的层面上，意思自治是基本原则之一，因此，是否签署主协议、签署哪个主协议、主协议应包含哪些条款均应当由当事人自由决定。现在中国的情况是监管机构将签署哪个主协议作为一个强制性监管规定，实际上是公权力不恰当地侵入私权领地。如果没有公权力的强行介入，一个市场存在几个主协议都无所谓，市场主体可以自由选择签署哪个主协议，而且主协议之间也可以互相竞争，哪个主协议写的好、配套文件齐全，市场接受度肯定就高。笔者也希望监管机构可以从维护市场稳定发展、消除不必要的法律文本风险的角度出发，认真考虑这个问题。

二、关于履约保障机制的完善

在2009年NAFMII主协议现有的履约保障文件下，现金和记账式债券可以作为质押式履约保障文件下的合格履约保障品（由于转让式履约保障文件在中国法下效力存疑，在此不予讨论）。对于记账式债券，根据《担保法》及《物权法》的规定，需进行质押登记才产生质押的效力。但是，中央国债登记结算有限责任公司（以下称“中债登”）及银行间市场清算所股份有限公司（以下称“上海清算所”）等债券登记托管机构对此并无明确的流程。履约保障文件下债券质押登记或解除质押登记频繁，如何高效地实现这一流程，有赖于中债登或上海清算所的系统升级改造。目前在债券质押式回购中，中债登及上海清算所的交易系统均能支持实时质押登记，笔者期望在履约保障文件下也能实现类似的实时质押登记，这样将大大促进履约保障文件的签署与使用，为银行间市场信用风险管理提供便利与支持。

三、关于对终止净额机制的司法认可

如我们将在本书下文中讨论的，单一协议、瑕疵资产原则以及终止净额机制是金融衍生产品主协议的三大基石，其中终止净额机制又是最重要的、最基础性的制度安排。2006年，终止净额机制被第一次引进中国，[81]从此以后，该机制在中国市场上各个金融衍生产品主协议中均予以规定，从市场成员到监管机构，终止净额机制已深入人心，要在中国市场上否认终止净额机制，需冒极大的风险。中国监管机构的意见是显而易见的，中国人民银行在其文件中明确地对主协议的单一协议属性及终止净额机制予以认可。[82]中国银监会也在其多个文件中对合格净额结算作出规定。[83]2017年7月4日中国银监会发出《对第十二届全国人大五次会议第2691号建议答复意见的函》（银监审函〔2017〕105号），[84]认为“现有法律与终止净额结算规则并不冲突。”尽管从法律角度分析可能有不同的意见，但这至少代表了中国银监会对终止净额机制的意见。中国银监会同时称，其正在起草《商业银行破产风险处置条例》（以下称“《条例》”），《条例》的起草将根据金融稳定理事会《金融机构有效处置核心要素》的相关要求，充分考虑风险处置中与ISDA主协议相关的暂缓金融衍生品合同的终止净额结算权力，为快速、有序处置危机银行提供充分保障。此外，银监会也将与立法部门加强沟通，推动法律制度对终止净额结算的支持和保护。

在实务层面上，上海清算所组织实施的人民币利率互换交易集中清算，在违约处理环节适用终止净额。因此，无论是在理论、实务还是监管层面，终止净额机制在中国都已被普遍接受。但不可回避的问题是，由于《企业破产法》第十八条关于挑拣履行的规定，使得理论及实务两界对终止净额机制在中国破产法下的效力总有一丝忧虑；而且因为在实践中未出现任何一个破产案件对终止净额机制予以实践检验，这更增加了人们对实践当中法院到底会如何看待终止净额机制效力的疑问。但是，历史潮流不可逆之而动，笔者衷心地希望国家立法或司法机关能通过修改法律或颁布司法解释的方式对终止净额机制在破产法下的效力问题予以澄清，消除其不确定性，以此促进中国金融衍生产品市场的进一步发展。

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[1] 英文名称是International Swaps and Derivatives Association，也有人将之称为“国际掉期与衍生工具协会”，区别源于对Swap一词的翻译。在我国商业实践中，Swap的翻译有两种，分别为“掉期”和“互换”。之前，无论是官方文件还是市场实践，均将“掉期”作为通用产品名称，如利率掉期、货币掉期等。2006年，中国人民银行发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，首次使用了“互换”字样。我个人理解，“互换”比“掉期”更通俗易懂，但在具体交易实践中，涉及利率时，使用“利率互换”，涉及货币时，使用“货币掉期”。需注意的是，在本质上，产品性质不因使用“互换”或“掉期”字样而有区别。

[2] 英文名称为International Swaps Dealers Association。

[3] 1987 ISDA Interest Rate and Currency Exchange Agreement，见http：//assets.isda.org/media/e0f39375/69d0db85.pdf；最后访问时间：2017年5月11日。

[4] 1987 ISDA Interest Rate Swap Agreement，见http：//assets.isda.org/media/e0f39375/43fc082c.pdf；最后访问时间：2017年5月11日。

[5] ISDA Multicurrency-Cross Border Master Agreement .

[6] ISDA Local Currency-Single Jurisdiction Master Agreement .

[7] “场外衍生交易”英文为over-the-counter derivatives（OTC），也有人将其称为“柜台交易”，是与“场内交易”相对而言的。场内交易是指在交易所的交易，交易所为交易提供平台及标准化的合约。而场外交易是在交易所之外进行的交易，其依靠交易主体的私下协商，因此在英文中尚有privately negotiated derivatives来指代场外衍生交易。

[8] 中国大陆地区的会员主要有：中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中信实业银行、中国进出口银行、国家开发银行、上海浦东发展银行、招商银行、中金公司、金融期货交易所等。

[9] 1985 ISDA Code of Standard Wording，Assumptions and Provisions for Swaps，见https：//www.isda.org/book/1985-code-of-standard-wording-assumptions-and-provisions-for-swaps/；最后访问时间：2018年8月8日。

[10] 1985 ISDA Code并没有列举具体的违约事件和终止事件，只是笼统规定违约事件和终止事件是交易双方在交易条款中明确约定的事件。

[11] 1986 ISDA Code of Standard Wording，Assumptions and Provisions for Swaps，见http：//assets.isda.org/media/e0f39375/94656a59.pdf；最后访问时间：2017年5月11日。

[12] 1987 ISDA Interest Rate Swap Agreement，见http：//assets.isda.org/media/e0f39375/43fc082c.pdf；最后访问时间：2017年5月11日。

[13] 1987 ISDA Interest Rate and Currency Exchange Agreement，见http：//assets.isda.org/media/e0f39375/69d0db85.pdf；最后访问时间：2017年5月11日。

[14] 1987 ISDA Interest Rate and Currency Exchange Definitions，见https：//www.isda.org/book/1987-isda-interest-rate-and-currency-exchange-definitions/；最后访问时间：2018年8月8日。

[15] ISDA May 1989 Addendum to Schedule to Interest Rate Swap Agreement-Interest Rate Caps，Collars and Floors，见https：//www.isda.org/a/rSMDE/1989-Addenda-for-IR-Caps-Collars-Floors-Commentary.pdf；最后访问时间：2018年8月8日。

[16] ISDA July 1990 Addendum to Schedule to Interest Rate and Currency Exchange Agreement-Options，见https：//www.isda.org/a/FeMDE/July-1990-Addendum.pdf；最后访问时间：2018年8月8日。

[17] The 1991 ISDA Definitions，见https：//www.isda.org/book/1991-isda-definitions-pdf/；最后访问时间：2018年8月8日。

[18] 2001 ISDA Cross Agreement Bridge，见https：//www.isda.org/a/9gMDE/Supp_ISDA_Cross_Bridge_argmnt.pdf；最后访问时间：2018年11月9日。

[19] European Master Agreement for Financial Transactions，见https：//www.ebf.eu/wp-content/uploads/2017/07/ema2-2004-02642-01-E.pdf；最后访问时间：2018年5月22日。

[20] The 1997 International Foreign Exchange Master Agreement，见https：//www.newyorkfed.org/medialibrary/microsites/fmlg/files/ifema.pdf；最后访问时间：2018年5月22日。

[21] The 1997 International Currency Options Market（ICOM）Master Agreement，见 https：//www.newyorkfed.org/medialibrary/microsites/fmlg/files/icom.pdf；最后访问时间：2018年5月22日。

[22] International Foreign Exchange and Options Master Agreement，见http：//www.cfec.ca/files/ifxco_booklet.pdf；最后访问时间：2018年5月22日。

[23] 1993 ISDA Commodity Derivatives Definitions，见 https：//www.isda.org/a/JiMDE/1993-ISDA-Commodity-Derivatives-Definitions.pdf；最后访问时间：2018年8月8日。

[24] 1994 ISDA Equity Option Definitions，见https：//www.isda.org/a/FlMDE/1994-ISDA-Equity-Option-Definitions.pdf；最后访问时间：2018年8月8日。

[25] 1996 ISDA Equity Derivatives Definitions，见https：//www.isda.org/a/mlMDE/1996-ISDA-Equity-Derivatives-Definitions.pdf；最后访问时间：2018年8月8日。

[26] 1997 ISDA Government Bond Option Definitions，可于下述网址下载获得：https：//www.isda.org/book/1997-isda-government-bond-option-definitions/；最后访问时间：2018年8月8日。

[27] 1997 ISDA Bullion Definitions，见https：//www.isda.org/a/ceMDE/1997-ISDA-Bullion-Definitions.pdf；最后访问时间：2018年8月8日。

[28] 1998 ISDA FX and Currency Option Definitions，见https：//www.isda.org/a/eQMDE/1998-FX-and-Currency-Option-Definitions.pdf；最后访问时间：2018年8月8日。

[29] 1999 ISDA Credit Derivatives Definitions，见https：//www.isda.org/a/2yMDE/1999-ISDA-Credit-Derivatives-Definitions.pdf；最后访问时间：2018年8月8日。

[30] 2000 ISDA Definitions，见https：//www.isda.org/a/aqMDE/2000-ISDA-Definitions-and-Annex.pdf；最后访问时间：2018年8月8日。

[31] 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions，可于下述网址下载获得：https：//www.isda.org/book/2002-isda-equity-derivatives-definitions/；最后访问时间：2018年8月8日。

[32] 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions，可于下述网址下载获得：https：//www.isda.org/book/2003-isda-credit-derivatives-definitions/；最后访问时间：2018年8月8日。

[33] 2005 ISDA Commodity Derivatives Definitions，见https：//www.isda.org/a/CTMDE/2005-ISDA-Commodity-Definitions-User39s-Guide.pdf；最后访问时间：2018年8月8日。

[34] 2006 ISDA Definitions，可于下述网址购买：https：//www.isda.org/book/2006-isda-definitions/；最后访问时间：2018年8月9日。

[35] 2006 ISDA Fund Derivatives Definitions，见https：//www.db.com/company/de/media/2006-ISDA-Funds-Derivatives-Defintions.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[36] 2006 ISDA Inflation Derivatives Definitions，可于下述网址下载获得：https：//www.isda.org/book/2006-isda-inflation-derivatives-definitions/；最后访问时间：2018年8月9日。

[37] 2007 ISDA Property Index Derivatives Definitions，见https：//www.isda.org/a/Z6MDE/2007-ISDA-Property-Index-Derivatives-Definitions.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[38] 2011 ISDA Equity Derivatives Definitions，见https：//www.isda.org/a/axMDE/2011-ISDA-Equity-Derivatives-Definitions.pdf；Appendix可于下述网址下载获得：https：//www.isda.org/book/2011-isda-equity-derivatives-definitions-and-appendix/；最后访问时间：2018年8月9日。

[39] 2014 ISDA Credit Derivatives Definitions，见https：//www.isda.org/a/zTMDE/2014_CDD_Definitions_Final-2.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[40] 英文为Credit Support Documents.

[41] 国家外汇管理局主持制定的《全国银行间外汇市场人民币与外汇远期及掉期交易主协议》及《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议（2007年版）》也使用“信用支持”一语，笔者认为是没有考虑到ISDA使用此语的背景，由于这一用语在我国法律上并无规定，反而容易引起理解上的混乱。在NAFMII主协议中，使用“履约保障”一语。

[42] 1994 Credit Support Annex（Security Interest-New York law），可在下述网址购买：https：//www.isda.org/book/1994-isda-credit-support-annex-security-int-ny-law/；最后访问时间：2018年11月19日。

[43] 1995 Credit Support Annex（Transfer-English law），见https：//www.isda.org/a/JnMDE/1995-ISDA-Credit-Support-Annex-English-Law.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[44] 1995 Credit Support Deed（Security Interest-English law），见https：//www.isda.org/a/dnMDE/1995-ISDA-Credit-Support-Deed.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[45] 1995 Credit Support Annex（Japanese law），见https：//www.isda.org/a/EWMDE/1995-ISDA-Credit-Support-Annex-Japanese-Law.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[46] 从1995年CSD的名称上也能看出这一点，其全称是“Credit Support Deed relating to the ISDA Master Agreement”，而作为对照，比如说1995年CSA的全称是“Credit Support Annex to the Schedule to the ISDA Master Agreement”。

[47] 英国法中的mortgage或charge.

[48] 英文为loan collateral，即一方向另一方提供担保品，视为一方把担保品借贷给另一方。

[49] 2001 ISDA Margin Provisions，见https：//www.isda.org/a/ZLMDE/2001-ISDA-Margin-Provisions.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[50] 2008 Credit Support Annex（Loan/Japanese Pledge），见https：//www.db.com/company/de/media/2008-ISDA-Credit-Support-Annex-Loan-Japanese-Pledge.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[51] 2013 Standard Credit Support Annex-New York Law，见https：//www.isda.org/a/PkMDE/ICM-15001524-v19-SCSA_-_New_York_Law-1.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[52] 2013 Standard Credit Support Annex（Transfer-English Law），可于下述网址购买：https：//www.isda.org/book/isda-2013-standard-credit-support-annex-transfer-english/；最后访问时间：2018年8月9日。

[53] 2014 Standard Credit Support Annex-New York Law，可于下述网址购买：https：//www.isda.org/book/isda-2014-standard-credit-support-annex-2014-scsa-ny-law/；最后访问时间：2018年8月9日。

[54] 2014 Standard Credit Support Annex（Transfer-English Law），见https：//www.isda.org/a/16MDE/ICM-v6-SCSA_-_English_law_-_Alternative_Version-2.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[55] 2014 ISDA Korean Law Credit Support Annex（Bilateral Form-Loan and Pledge），见https：//www.isda.org/a/SPMDE/Korean_CSA_final_form-1.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[56] ISDA 2016 Phase One Credit Support Annex for Initial Margin（IM）（Security Interest-New York Law），可于下述网址购买：https：//www.isda.org/book/2016-phase-one-credit-support-annex-for-initial-margin-pdf/；最后访问时间：2018年11月19日。

[57] ISDA 2016 Phase One IM Credit Support Deed（Security Interest-English Law），可于下述网址购买：https：//www.isda.org/book/2016-phase-one-im-credit-support-deed-pdf/；最后访问时间：2018年11月19日。

[58] ISDA 2016 Phase One Credit Support Annex for Initial Margin（IM）（Loan-Japanese Law），可于下述网址购买：https：//www.isda.org/book/isda-2016-credit-support-annex-for-variation-margin-pdf/；最后访问时间：2018年11月19日。

[59] ISDA 2016 Credit Support Annex for Variation Margin（VM）（Loan-Japanese Law），可于下述网址购买：https：//www.isda.org/book/2016-credit-support-annex-for-variation-margin-japanese-pdf/；最后访问时间：2018年11月19日。

[60] ISDA 2016 Credit Support Annex for Variation Margin（VM）（Title Transfer-English Law），可于下述网址购买：https：//www.isda.org/book/2016-credit-support-annex-for-variation-margin-english-pdf/；最后访问时间：2018年11月19日。

[61] ISDA 2016 Credit Support Annex for Variation Margin（VM）（Security Interest-New York Law），见https：//www.findknowdo.com/sites/default/files/news/attachments/2016/04/isda-2016-credit-support-annex-variation-margin-vm-new-york-law.pdf；最后访问时间：2018年8月9日。

[62] 2018 Credit Support Deed for Initial Margin（IM）（Security Interest-English Law），可于下述网址购买：https：//www.isda.org/book/2018-credit-support-deed-for-initial-margin-im-eng-law/；最后访问时间：2018年11月19日。

[63] 2018 Credit Support Annex for Initial Margin（IM）（Security Interest-New York Law），可于下述网址购买：https：//www.isda.org/book/2018-credit-support-annex-for-initial-margin-im-ny-law/；最后访问时间：2018年11月19日。

[64] 中国外汇交易中心及全国银行间同业拆借中心《关于发布人民币外汇远期交易主协议和交易规则的通知》（中汇交发〔2005〕290号）。

[65] 国家外汇管理局关于发布《全国银行间外汇市场人民币外汇远期及掉期交易主协议》的批复（汇复〔2006〕186号）。

[66] 中国外汇交易中心及全国银行间同业拆借中心《关于发布人民币外汇远期及掉期交易主协议的通知》（中汇交发〔2006〕202号）。

[67] 国家外汇管理局关于中国外汇交易中心发布《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议（2007年版）》的批复（汇复〔2007〕254号）。

[68] 交易中心关于发布《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议（2007年版）》的通知（中汇交发〔2007〕187号）。

[69] 交易中心关于组织做市商集中签署《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议（2007年版）》的通知（中汇交发〔2007〕262号）。

[70] 中国银行间市场交易商协会公告〔2007〕第1号。

[71] 定义文件对类型化交易常用术语及公式进行定义，通过在交易文件中引用定义文件，可避免在交易文件中对交易涉及的术语及计算公式等进行定义，这样可提高效率，降低风险，减少纠纷，为市场发展创立标准化实践模式。ISDA对各交易类型，如汇率、利率、大宗商品、股权、信用等衍生品均制定有定义文件，可供参考。

[72] 中国人民银行公告〔2009〕第4号。

[73] 中国银行间市场交易商协会公告〔2009〕第5号，相关文本可见http：//www.nafmii.org.cn/zlgl/bzxy/jrys/201202/t20120226_2557.html；最后访问时间：2018年11月9日。

[74] 关于信用风险缓释的术语，2007年NAFMII主协议及2009年NAFMII主协议用“履约保障文件”，而2007年CFETS主协议用“信用支持文件”，名称不同，但实质是一样的。

[75] 中国证券业协会《关于发布〈中国证券市场金融衍生品交易主协议〉及相关自律规范的通知》（中证协发〔2013〕35号），见http：//www.sac.net.cn/tzgg/201303/t20130315_61883.html；最后访问时间：2018年8月9日。

[76] 中国证券业协会《关于发布金融衍生品交易主协议及相关规范的情况说明》，见http：//www.sac.net.cn/tzgg/201303/t20130315_61882.html；最后访问时间：2018年8月9日。

[77] 中国证券业协会、中国期货业协会及中国证券投资基金业协会《关于发布〈中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）〉和〈中国证券期货市场场外衍生品交易权益类衍生品定义文件（2014年版）〉的通知》，见http：//www.sac.net.cn/tzgg/201408/t20140822_102261.html；最后访问时间：2018年8月9日。

[78] 中国证券业协会、中国期货业协会及中国证券投资基金业协会《关于发布〈中国证券期货市场衍生品交易主协议〉的通知》，见http：//www.sac.net.cn/tzgg/201812/t20181227_137451.html；最后访问时间：2019年1月9日。

[79] 中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会、上海证券交易所及深圳证券交易所《关于发布〈中国证券期货市场衍生品交易主协议（信用保护合约专用版）〉的通知》，见http：//www.sac.net.cn/tzgg/201812/t20181227_137452.html；最后访问时间：2019年1月9日。

[80] 见http：//www.sac.net.cn/flgz/zlgz/201508/t20150812_125208.html；最后访问时间：2018年8月9日。

[81] 2006年交易中心发布的《全国银行间外汇市场人民币外汇远期及掉期交易主协议》第一次在中国市场引进终止净额机制，具有里程碑式的意义。

[82] 如中国人民银行公告〔2009〕第4号第二条规定“主协议关于单一协议和终止净额等约定适用于金融衍生产品交易。”

[83] 如《衍生工具交易对手违约风险资产计量规则 》第四条、《商业银行资本管理办法（试行）》第七十九条及附件6。

[84] 见http：//www.cbrc.gov.cn/govView_AB039466FD0144C08EC9FC46B4E1E73D.html；最后访问时间：2018年8月10日。