第三节 终止净额

一、净额与终止净额的名称

“净额”是笔者对英语Netting的翻译。我国学术界及实务界对Netting有不同的翻译，如有的学者将之翻译为“净额结算”，[59]有学者将之翻译为“轧差”。[60]就此处的研究对象“终止净额”（Close-out Netting）[61]而言，中国官方文件显示，对这一术语也有不同的文字表述，如中国人民银行在其文件中使用“终止净额”字样，[62]中国银监会在其文件中使用“净额结算”。[63]在中国的主协议层面上，NAFMII主协议使用了“终止净额”字样，[64] SAC主协议也使用“终止净额”字样，[65]NAFMII发布的《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》同样也使用“终止净额”。[66]

需注意的是，SAC主协议同时使用了“净额结算”这一字样，其第3.2条规定：“交易双方可对两笔或两笔以上交易选择适用净额结算的方法履行支付义务……。”从第三条的标题“净额支付”并结合第3.2条的内容来看，第3.2条所称的“净额结算”实际上讲的是2002年ISDA主协议第2（c）条规定的“Multiple Transaction Payment Netting”，也即NAFMII主协议第四条第（五）款所规定的多笔交易项下的支付净额。其并不是Close-out Netting，而只是Payment Netting。[67]这一点与上文提到的“净额结算”并非同一概念，不可不察。其第5.1.3条所称的“终止净额”才是Close-out Netting这一概念。

由此可见，由于没有立法及司法层面的明确规定，对Netting的名称，在实际使用中就存在一定的混乱，以“净额结算”为例，分别存在着指代广义的Netting、指代Close-out Netting和指代Payment Netting三种不同的用法。对Close-out Netting而言，有“终止净额”和“净额结算”两种表述。为避免混淆，在本书中，我将Netting称为“净额”，将Close-out Netting称为“终止净额”。笔者在此没有采用“结算”一语，主要考虑到“结算”一词与Netting的含义差别。在通常的交易层面上，“结算”是指款项的正常交收，其在法律上意味着交易双方履行交易项下的义务，其对应着英语中的“Settlement”。而Netting，正如下文将要述及的，其功用与目的在于计算出一个最终的净额，支付该净额作为交易一方对交易另一方的一项最终义务，支付该净额之后交易双方在交易项下的义务即告解除。由此可见，Netting的核心在于对这一最终净额的“计算”，也即对双方待履行义务的最终计算，而不是对任何义务的履行或对任何款项的“结算”。

二、净额的概念与分类

（一）净额的概念

霍姆斯有言：“法律的生命在于经验，而不在于逻辑。”净额机制的产生与发展深深印证了这一名言在某种程度上的合理性。金融市场中的金融机构及其他市场参与者，其在达成的交易中面临着交易对手的信用风险。[68] [69]如何化解、降低或转移这些信用风险，[70]从而实现对风险的有效管理，确保交易的安全，这是金融市场的一个重要课题，也是每一市场主体从事金融业务的一个重要组成部分。[71]就传统方式而言，担保或类担保的安排是最经常采用的方式，[72]抵押、质押、保证等典型担保方式[73]广泛地运用在各类传统银行业务尤其是最传统的贷款业务中。但随着现代金融的发展，在上述传统的信用风险缓释[74]工具之外，“净额”作为一个新的机制被创设并发展起来，以对交易对手的信用风险进行有效管理。有学者就直接指出：“净额的概念及其二级分类结算净额、更新净额和终止净额是由市场发展出来的”。[75]

尽管净额机制已获广泛认可并被广泛使用，但人们更多地是在功能层面（如提前终止交易、计算最终净额）上对净额进行定义，就法律层面而言，净额并未得到精确地定义。从法律属性上分析，净额机制很像传统民法中抵销（Set-off）的概念，有学者就在著作中将抵销与净额放在一起进行论述。[76]但正如下文将要分析的，净额尽管具有抵销的某些属性，但在运行机理上，净额与抵销具有实质的不同。根据对净额的理解，笔者尝试对净额定义如下：净额是根据交易双方之间的净额协议的约定，对交易双方当事人之间的待履行义务进行加总差额计算，以差额计算的结果作为最终的净额，该等净额作为在交易项下交易一方应当向交易另一方履行的最终义务，支付该等净额之后，交易双方在交易项下的待履行义务即告解除，交易双方彼此之间在交易项下对对方不再承担任何义务及享受任何权利。

从笔者对净额的上述定义出发，净额机制具有以下几方面特征：

第一，净额机制的对象是交易双方的待履行义务。这一点使净额机制区别于传统民法上的抵销。对抵销而言，其对象是已确定的债务，[77]即在一个法律关系下，一方对另一方负有债务，而在另一个法律关系下，另一方对该方也负有债务，两个债务互相抵销，抵销以后，双方在两个法律关系下的债务即视为已经履行，债务消灭。所以在这个意义上，抵销是债的消灭的原因之一。但就净额机制而言，其对象是双方在交易（不管是一笔交易还是多笔交易，视净额协议的约定而定）项下的待履行义务，经过净额计算以后，才最终确定交易一方应负担的向交易另一方支付净额的义务，这个义务也即是交易一方对交易另一方所负担的债务。因此，净额机制不在于消灭债权债务关系，而在于债权债务的最终确定。

第二，净额机制涉及一笔或多笔交易，但当事人在合同约定中予以法律拟制，将该一笔或多笔交易约定为当事人之间的一个法律关系，而不是多个法律关系。在这个意义上，任何的金融衍生产品交易主协议，无论是ISDA主协议、NAFMII主协议还是SAC主协议，其都有“单一协议”的属性，即当事人在主协议中约定，主协议与确认每笔交易的交易确认书构成双方当事人之间的一个单一的协议。因此，净额的目的就是确定当事人在这一个单一合同法律关系下的最终义务，履行了这个最终义务后，当事人之间的法律关系消灭，即当事人在一笔或多笔交易项下的义务全部予以解除。抵销涉及当事人之间的两个或两个以上法律关系，对当事人在两个法律关系下的债务进行抵销，抵销的法律结果是当事人在两个法律关系下的债务消灭。

第三，净额机制的核心在于计算最终的净额，其使用的方法是差额计算的方法。这使得净额机制在法律属性上有别于抵销。抵销的结果是债权债务关系的消灭，其在法律上属于债的消灭的原因之一。而净额机制，如上述第一及第二所述，其目的在于确定在一个单一的合同法律关系下交易一方对交易另一方所应负担的最终债务，计算净额的过程即是确定交易一方对交易另一方所负担的债务的过程。因此，净额在法律性质上是属于债的确定，其核心的部分指向在一个单一的合同法律关系下对该最终债务的计算过程。

第四，净额机制必须有交易双方当事人之间净额协议的支持，[78]可适用于净额机制的范围必须在净额协议中予以明确约定，因此，净额机制在本质上属于交易双方当事人之间的一种合同安排，其应当在合同法的意义上受到承认与保护。但是，在一方当事人破产的情况下，涉及破产法的适用及破产法对净额机制的认可，涉及破产法的规定与当事人之间的合同约定之间的潜在冲突。就抵销而言，法定抵销是合同当事人的法定权利，合同法对符合抵销条件的抵销予以认可，不需双方当事人之间的任何协议；但就合意抵销而言，当事人需对不符合法定抵销条件的抵销予以合意认可，这一点与净额机制有相似之处。在破产法的意义上，与净额机制一样，破产抵销需在破产法的层面上予以澄清，否则也可能造成破产法的规定与当事人之间的合同约定之间的潜在冲突。

从上述论述可以看出，净额机制与抵销之间有相似之处，也有重大不同。从净额机制与抵销的异同中，我们可以更好地理解净额机制在现实中的运作。

（二）净额的分类

净额机制的主要功能在于对交易双方的义务进行加总计算，得出最终的净额作为双方最终的义务，从这一基础出发，并结合净额在实践中的使用现状，净额主要包括以下两种：[79]

1.支付净额（Payment Netting）

支付净额适用于交易双方在一笔交易或多笔交易项下在同一支付日互负到期支付义务，即在这一天交易双方应分别向对方履行自己在交易项下的待履行义务，交易双方对该等待履行义务进行差额计算，从而得出一个交易一方应当向交易另一方支付的最终净额。在交易一方向交易另一方支付了该等净额以后，交易双方在交易项下的义务即视为全部履行。

示例：A银行与B客户达成一笔人民币利率互换交易，名义本金为人民币1000万元，计息期一年，A银行支付固定利率年利率5%，B客户支付浮动利率，浮动利率为一年期人民币SHIBOR。在到期日2013年6月26日，1年期人民币SHIBOR为年利率4.4215%，故A银行应当向B客户支付：1000万×5%＝50万。B客户应当向A银行支付：1000万×4.4215%＝44.215万。如果不适用支付净额，则在支付日，A银行应当向B客户实际支付人民币50万元，B客户应当向A银行实际支付人民币44.215万元。适用支付净额后，A银行向B客户实际支付5.785万元（50万元减去44.215万元）后，A银行与B客户在交易项下的义务履行即告完成，双方在交易项下对对方不再承担任何进一步的义务。

支付净额主要针对交易对方的结算风险（Settlement Risk）。在实际业务当中，如果双方当事人互负支付义务，要求双方当事人同时做出付款动作几乎是不可能的，总是有一个先后顺序的问题。这样，先付款的一方便面临着后付款一方不能付款的风险，这种风险便是上文提及的结算风险。广义来说，结算风险也是交易对手信用风险的一种，[80]使用支付净额规避结算风险，也是对交易对手信用风险的一种管理模式。但是，由于支付净额的对象是交易双方之间交易项下已正常到期的支付义务，交易双方之间总的信用风险暴露并没有因适用支付净额而降低，因此为计算资本充足率之目的，巴塞尔资本协议中并未考虑支付净额。[81]但是，支付净额作为降低日常结算风险的一个重要手段，其重要性并不因此而降低。1996年3月，当时的十国集团[82]中央银行支付及清算系统委员会发布了报告《外汇交易中的结算风险》，[83]专门对外汇交易中的结算风险进行分析，支付净额被作为规避结算风险的重要方法予以推荐。在其所附的纽约外汇委员会的“私营部门最佳实践推荐汇总”中，第六条推荐就是“为降低结算风险之目的，应当与市场参与者建立起支付净额安排”。[84]

需明确的是，有的文件及报告使用“结算净额”（Settlement Netting），[85]其范围应当不仅包括款项的支付，还包括实物的交付。但在实际交易当中，尤其是在金融衍生产品交易的层面上，支付净额是一个特别重要的条款，ISDA主协议、NAFMII主协议及SAC主协议都规定了支付净额条款，实物的交付净额在实务中比较少见。

2.终止净额（Close-out Netting）

终止净额是净额机制中最重要的一个概念。现在围绕净额机制的讨论基本上都是针对终止净额而言，对支付净额，无论是理论层面还是实践层面，几乎没有任何争议。

对于什么是终止净额，业界的描述基本大同小异，这也是基于对终止净额功能的一致认可。1988年巴塞尔资本协议（巴塞尔I）尽管没有认可终止净额作为有效方式来计算信用风险暴露从而计算其所占用的资本，但其对终止净额仍有一个定义：“本文件所称的终止净额是指一个双边合约，其规定如果交易对手一方破产清算，则交易双方之间的所有未到期交易将加速到期，且用净额的方法计算另一方的净风险暴露。”[86]

1989年十国集团中央银行支付系统专家委员会发布的《净额机制报告》将其提到的“终止净额”（Netting by Close-out）定义为：“如果发生任一事先约定的事件，如对一家银行指定清算人，则对与该银行之间已缔结但未到期的债权及债务，用一个单一的支付金额来结算。”[87]

1996年3月十国集团中央银行支付及清算系统委员会发布的《外汇交易中的结算风险》沿袭《净额机制报告》对终止净额的定义，将其定义为：“如果一个机构发生事先约定的事件，如对该机构指定了清算人，则对与该机构之间已缔结但未到期的债权及债务，用一个单一的支付金额来结算。”[88]

随着终止净额机制的不断发展与广获承认，对其的定义也日益缜密。2006年ISDA发布的《2006年净额示范法》[89]将终止净额定义为：[90]

“净额是指发生下列任一或所有情形：

（i）在一个净额协议下的合格金融合约的支付或交付义务或要求对方支付或交付的权利被终止、清算及/或加速到期；

（ii）在第（i）项下被终止、清算及/或加速到期的每一义务或权利，或每一组义务或权利，对其终止价值、市场价值、清算价值或替代价值进行计算或估算；

（iii）将第（ii）项下计算或估算的任何价值转换为一个单一币种；以及

（iv）对第（ii）项下计算的并根据第（iii）项进行币种转换的价值，计算决定其净余额，无论是通过抵销的方式还是其他方式。”

国际统一私法协会的《终止净额条款运作原则》，[91]其在第二条原则中对“终止净额条款”[92]（Close-out Netting Provision）定义如下：“终止净额条款是一个合同条款，在其基础上，如果针对合同一方当事人而言发生终止净额条款事先约定的事件，则在终止净额条款所涵盖范围内的双方当事人之间互负的义务（无论在事件发生时是否到期或应付）将自动地或根据一方当事人的选择，减少为一个单一的净义务，或被这一个单一的净义务所替代；这种减少或替代可通过更新、终止或其他方式来进行。这一个单一的净义务是当事人之间所有义务的价值的汇总，其视为已到期并应由一方当事人向另一方当事人支付。”[93]

最新的定义来自于ISDA于2018年10月15日发布的《2018年净额示范法》，[94]其继承并发展了《2006年净额示范法》的定义，规定如下：

“净额是指双方签订的协议中一系列条款的运作：

（a）一方发生违约事件或其他终止事件，另一方向该方发出通知，从而启动该等条款的运作；或者双方在协议中约定在某些特定情形下该等条款自动开始运作；以及

（b）该等条款的运作具有以下法律效果：

（i）在双方协议下达成的合格金融合约的任何现在或将来的支付或交付权利与义务被终止、清算及/或加速到期；

（ii）在第（i）项下被终止、清算及/或加速到期的每一义务或权利，或每一组义务或权利，对其终止价值、市场价值、清算价值或替代价值进行计算或估算，并将每一该等价值转换为一个单一币种；

（iii）无论是通过抵销的方式还是其他方式来决定第（ii）项计算的价值的净余额，一方负有向另一方支付该等净余额的义务。”

综合以上种种定义，我们可以看出，对终止净额都是从其功能出发对其进行定义的，即侧重于对终止净额结果的论述。基于此，我们对其过程可以描述如下：双方当事人之间达成一笔或多笔交易，在该等交易项下当事人互负义务；同时，通过双方当事人之间的净额协议，双方同意对该等交易适用终止净额。嗣后，发生了双方当事人事先约定的事件，所有的未到期交易提前终止（或自动提前终止，或根据当事人一方的选择提前终止，视净额协议的约定而定），对每一笔交易计算其终止以后的价值，并将该等价值进行加总差额计算，得出一个最终的单一净金额。该单一净金额是双方当事人之间就所有相关交易而言最终的义务，由一方当事人向另一方当事人支付该等单一净金额后，双方当事人在所有未到期交易项下的义务即告解除，彼此之间不再承担任何义务及享受任何权利。

三、金融衍生产品主协议与终止净额

通过签署金融衍生产品主协议来管辖交易双方之间的金融衍生产品交易，这已是业界的惯例。在国际领域，有ISDA发布的ISDA主协议供市场参与者签署适用。在中国，有NAFMII主协议和SAC主协议两份主协议供市场主体签署适用。[95]另外，在国际金融实务界，除了上述提到的广泛使用的ISDA主协议外，还有其他主协议的存在，如在欧洲，欧洲银行业联盟（European Banking Federation）的《欧洲金融交易主协议》[96]获广泛使用；在外汇交易中有获得广泛使用的《1997年国际外汇主协议》、[97]《1997年国际货币期权市场主协议》[98]以及《国际外汇与期权主协议》。[99]这些主协议从其架构及理念上看基本相似，即通过单一协议的约定，在发生特定事件（无论是违约事件或终止事件）的情况下，全部未到期交易提前终止（在发生违约事件的情况下）或全部受影响交易提前终止（在发生终止事件的情况下），一方对终止以后的交易采用终止净额机制进行计算，从而得出一方应当向另一方负担的最终义务。在主协议如此的架构之下，终止净额机制得以有效运行。

（一）单一协议

已如上文所述，金融衍生产品主协议具有“单一协议”的性质，其伞状结构是主协议最具基础性的制度安排与设计，正是通过对“单一协议”的约定及安排，才使交易双方当事人对在一个合同法律关系下的所有交易适用终止净额具备了合同上的正当基础。

（二）提前终止

提前终止制度是适用终止净额的另一前提。如上文所述，如果一方发生违约事件，则双方需对如何处理双方之间的所有未到期交易进行约定。根据主协议的约定，在一方发生违约事件的情形下，守约方享有提前终止双方之间所有未到期交易的权利，或者在双方约定适用“自动提前终止”的情况下，如果发生特定的情形，[100]所有未到期交易自动提前终止。这种交易的提前终止即是交易双方当事人对主协议单一协议属性的落实。也就是说，在单一协议的框架下，如果一方发生违约事件，双方需对在单一合同法律关系下的权利义务如何处理进行约定，双方约定提前终止双方之间的所有未到期交易，从而对双方在主协议这一单一协议下的权利义务进行最终界定。

（三）计算每一交易的价值

提前终止交易以后，需根据当前的市场价格计算每一被提前终止交易的价值，计算的方法均规定在双方当事人签署的协议当中。1992年ISDA规定了“损失”和“市场报价”两种计算价值的方法；2002年ISDA主协议舍弃了1992年ISDA主协议规定的两种方法，而规定了一种统一的方法“终止金额”（Close-out Amount）。NAFMII主协议在参考2002年ISDA主协议和1992年ISDA主协议的基础上，既规定了类似2002年ISDA主协议“终止金额”的“替代交易法”，又规定了类似1992年ISDA主协议的“市场报价”。SAC主协议规定了类似2002年ISDA主协议的“终止净额”方法。

（四）终止净额的实现

如上所述，如果把一笔交易视为一个单独的合同法律关系，一方当事人在一笔交易项下违约，其违约责任承担仅限于该笔交易，而不影响双方当事人之间的其他交易。但在单一协议的法律拟制下，一笔交易的违约影响的是所有的交易，也正是在这个前提下，终止净额才有了适用的空间。根据双方当事人在协议中约定的方法，使用提前终止日的市场价格计算出每一笔交易的价值以后，对该等价值进行轧差计算，得出最后一个净额，一方负有向另一方支付该等净额的义务，这个义务也是双方当事人在主协议下的一个唯一的义务。通过这种运作，终止净额得以最终实现。

我们假设甲方与乙方达成两笔交易，在两笔交易到期之前，甲方发生违约事件，乙方根据主协议违约事件处理的规定发出通知，提前终止两笔交易。根据计算的结果，因提前终止两笔交易，一笔交易项下甲方应当向乙方支付人民币100万元，另一笔交易项下乙方应该向甲方支付40万元。由于单一协议的性质，需加总差额计算甲方与乙方在单一协议下的义务，适用终止净额的结果是甲方最终需向乙方支付人民币60万元（100万减去40万）。这个60万就是最终计算的净额，是甲方需向乙方在两笔交易项下承担的最终义务，也是甲方与乙方在主协议这一单一的合同法律关系下需承担的最终合同义务，也是乙方对甲方面临的信用风险暴露。如果否认主协议的单一协议性质，不适用终止净额，则两笔交易是两个合同法律关系，甲方需向乙方支付100万，乙方需向甲方支付40万。[101]乙方面临的信用风险暴露是100万，这大大增加了乙方的风险暴露程度。

综上可以看出，在主协议的框架安排下，单一协议的法律拟制为终止净额机制的适用提供了强大的合同法律基础，通过提前终止交易的合同安排，并以双方协议约定的方法计算每一交易的价值后进行轧差，终止净额机制得以最终实现。这三者之间相互关联，共同作用，最终目的是确保终止净额机制在主协议下的实现。

四、终止净额机制的国际经验

终止净额机制在国际市场及各个法域的立法及司法承认经历了一个逐步发展的过程，其是因应国际金融市场对信用风险管理的要求而出现的交易对手信用风险管理手段，通过终止净额机制，交易对手的信用风险暴露大大降低，整个金融市场的系统性风险可大大降低，交易效率得以提高。从金融监管角度，终止净额机制允许金融市场参与者以净额的方式计算交易对手净风险暴露，从而以该净风险暴露为基础计算其资本占用，这可大大减少因风险暴露而导致的资本占用，提高资本利用效率。

1989年2月，当时的十国集团中央银行支付系统专家委员会发布了关于净额的报告《净额机制报告》。[102]这个报告可以说是净额这一概念作为一个法律术语开始盛行的起点。该报告的导言提及，十国集团中央银行支付系统专家委员会于1988年6月决定撰写一个报告，以对近期兴起或正在被建议使用的各类型金融净额机制进行研究，其目标是评估银行间外汇合约或付款指令中使用的净额机制安排，无论是双边净额还是多边净额。其认为这样的研究与分析不但应考虑净额机制对交易对手信用风险与流动性风险的贡献，而且应考虑到其对系统性风险的贡献。

在《净额机制报告》发布以后，十国集团的政府首脑达成一致，决定建立一个更高层次的委员会对《净额机制报告》提及的且各国中央银行均十分关心的跨境净额机制及多边净额机制进行进一步的分析与研究。1990年11月，巴塞尔委员会发布《十国集团中央银行银行间净额机制委员会报告》。[103]该报告对净额机制进行了进一步的分析，提出了适用净额机制的最低要求，进一步分析了净额机制对信用风险、流动性风险及系统性风险的影响，尤其是着重分析了跨境及多边净额机制的影响及风险，以及法律上的可执行性对净额机制实现的法律保证，等等。

1994年7月，巴塞尔委员会发布《衍生产品风险管理指引》。[104]该指引的信用风险部分指出，一个机构可以使用净额主协议及各类型的信用增进安排（如抵质押品、第三方保证等）来降低交易对手信用风险。但是，只有这些净额协议及追索条款在相关的司法管辖区有法律上的可执行性时，一个机构的信用风险暴露才可考虑这些风险缓释措施。而且，法律上的可执行性应扩及交易对手的任何破产程序。进一步，该指引的法律风险部分指出，净额机制的优势在于可以降低交易对手信用风险和流动性风险，增加在现存交易额度不变的情况下与现有交易对手进行更多交易的机会，以及减少对交易对手义务进行担保的抵质押品的要求。但是，机构应当确认，其净额协议应当记录完整且经适当签署。只有净额机制在一个司法管辖区有法律上的可执行性时，机构才可在净额的基础上监控其信用风险及流动性风险。

巴塞尔资本协议I并未将终止净额作为认可的信用风险管理工具从而据以计算资本占用，为因应市场的发展，巴塞尔银行监管委员会于1994年7月发布《巴塞尔资本协议：与特定表外事项相关的信用风险处置》，[105]该文件是对巴塞尔资本协议I的修改，其承认了为计算资本充足率目的而使用双边净额的机制。此后，在巴塞尔资本协议II中，其附件四《交易对手信用风险及跨产品净额处理》[106]对终止净额予以规定。巴塞尔资本协议III对巴塞尔资本协议II的净额规则予以确认。[107]

在立法层面上，为推动各国关于终止净额机制的立法，以使跨境及多币种的终止净额获得法律上的确定性，国际社会也进行了多方努力。联合国国际贸易法委员会的《破产法立法指引》[108]Part Two（II）（H）的标题就是“金融合约与净额”（Financial Contracts and Netting）。其第211条申明，在破产程序启动后，为消除可能威胁金融市场稳定的系统性风险，承认终止净额机制是一个重要的方面。为此，该指引提供了关于终止净额的七条立法条文建议，[109]以就如何在破产程序中承认终止净额的法律效力给予各国立法机关具体指导。

国际统一私法协会的《终止净额条款运作原则》第七条原则“破产及特殊处置程序中终止净额条款的运作”规定，在终止净额条款的一方当事人启动破产程序或特殊处置程序后，实施该原则的会员国应当确保：（1）终止净额条款不被中止；（2）破产管理人、破产法院或特殊处置机关不得要求对方履行终止净额条款所涵盖的任何义务而同时又拒绝履行终止净额条款所涵盖的其应向对方履行的任何义务；（3）不得以达成终止净额条款系违反债权人平等保护原则为由而否认终止净额条款；以及（4）不得以终止净额条款系于破产程序启动之前的特定期间或特定日期达成，或终止净额条款所涵盖义务系于破产程序启动之前的特定期间或特定日期产生，或终止净额条款下的单一净义务系于破产程序启动之前的特定期间或特定日期到期，而对终止净额条款施加任何限制，或对终止净额条款下单一净义务的计算施加任何限制。[110]

在现实中，根据ISDA委托出具的法律意见书，现在世界上绝大多数的主要司法管辖区均在法律层面承认终止净额机制，赋予终止净额法律效力，尤其是在一方当事人破产的情形下对终止净额的法律效力认可。

终止净额的功能在于降低交易对手信用风险暴露，从而节省资本占用，提高资本利用效率，维护金融市场的稳定性。根据国际清算银行每年发布的统计数据，使用终止净额计算出来的未到期交易的净额市值重估价值，与全额市值重估价值相比，其占到20%左右，终止净额的重要性可见一斑。下表是国际清算银行发布的全球场外衍生品市场截止2018年上半年的数据：[111]（单位：十亿美元）

五、终止净额机制在中国法下的效力分析及路径选择

（一）终止净额机制在中国法下的效力分析

各种金融衍生产品交易主协议，从法律属性上来说，其属于双方当事人之间的合同约定，是双方当事人为彼此之间的交易所达成的合同安排。根据合同法意思自治的原则，如果没有导致合同无效的情形，[112]当事人之间的这种合同安排受到法律保护，具有法律效力。同样，作为主协议三大基石之一的终止净额，如果没有导致其无效的情形发生，其应当受到合同法层面的法律承认与保护。在这个层面上，对终止净额在中国法下的效力，可以从以下两个方面进行分析。

1.不涉及交易对手破产的情形

在不涉及交易对手破产的情形下，笔者认为终止净额在中国法下的适用不具有任何障碍。如上所述，主协议的单一协议性质是主协议双方当事人通过合同约定的方式所进行的法律拟制，终止净额是当事人之间的合同约定。在不涉及交易对手破产的情形下，终止净额纯粹是双方当事人之间的事务，是主协议双方当事人对任何一方发生违约事件或终止事件时另一方可享受权利的约定，这种约定不违反法律的强制性规定，是双方当事人意思表示一致的结果，因此应当受到法律的十足保护。

2.涉及交易对手破产的情形

如果涉及交易对手破产的情形，终止净额在中国法下的效力因《企业破产法》的规定而产生争议，其中最核心的是《企业破产法》第十八条关于破产管理人挑拣履行的权利与守约方提前终止交易权利的潜在冲突以及其对终止净额的影响。

（1）挑拣履行与单一协议的潜在冲突

《企业破产法》第十八条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。

管理人决定继续履行合同的，对方当事人应当履行；但是，对方当事人有权要求管理人提供担保。管理人不提供担保的，视为解除合同。”

由于存在上述管理人有权决定解除或继续履行合同的规定，即法律赋予管理人挑拣履行的权利，可能出现的情况就是破产法院承认管理人对特定交易的挑拣履行，在这种情况下，管理人可能将对自己不利的交易提前终止，交易对方此时只能以普通债权人身份申报债权；而对破产一方有利的交易，管理人则不提前终止而要求交易继续存续及履行。

上述叙述的前提是法院否认了金融衍生产品交易主协议的单一协议性质，即其不将所有的金融衍生产品交易视为一个合同法律关系，而是将每笔交易视为一个单独的合同法律关系。如果单一协议性质得到承认，则就所有的交易而言，破产一方与非破产一方仅存在一个合同法律关系，所以没有管理人挑拣履行的余地。只有在否认了单一协议性质后，将多笔交易的存在视为多个合同法律关系的存在，管理人才可能在这多笔交易中挑拣履行。

（2）非破产一方的提前终止权利

终止净额适用的第二个前提是一方在另一方破产时享有提前终止所有交易的权利，用合同法的术语来说，就是一方享有在单一协议的意义上解除合同的权利。从《企业破产法》的规定来看，承认非破产方的解除合同的权利，可能发生的后果是该法第十八条赋予破产管理人挑拣履行的权利因非破产方的这种合同解除权而受到影响甚至变得没有任何意义。如破产管理人决定继续履行某一合同，但因为合同约定了非破产方的合同解除权，如果非破产方行使这种权利，则破产管理人继续履行合同的意愿将落空。在这种情况下，法院会否以此否认非破产方的合同解除权？

由上可见，在破产程序中，由于有《企业破产法》第十八条的规定，终止净额机制的法律效力并非是百分之百肯定的，法院有可能从严解释第十八条，否认主协议的单一协议属性，否认非破产方的合同解除权，从而否定终止净额机制在破产程序中的适用。

有的文章将终止净额与破产抵销放在一起讨论，从破产抵销的角度论证终止净额机制在企业破产法下的适用，[113]认为最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（二）》关于破产抵销的规定对确定终止净额机制在企业破产法下的效力问题迈出了坚实的一步。[114]在笔者看来，这只是问题的一个方面，虽然司法解释认可了未到期债务可以进行破产抵销，但就终止净额而言，最核心的问题还是能否提前终止交易，亦即非破产方的合同解除权能否得到承认的问题。只有在非破产方的提前终止交易的权利得到确认，交易得以全部提前终止，交易项下的履行义务确定后，才有破产抵销的适用。

（二）终止净额机制的中国路径选择

《企业破产法》第十八条规定的破产管理人挑拣履行的权利，导致终止净额机制这一双方当事人之间的合同安排在破产程序中的适用出现了一定的不确定性。而上文已述，终止净额机制对于管理交易对手信用风险、防范金融市场系统性风险、提高交易效率、降低资本占用、提高资本利用效率都至关重要，全球主要经济体普遍立法，认可终止净额机制在破产程序中的效力，充分说明了终止净额制度的重要性。作为全球第二大经济体，中国没有理由继续这种不确定性从而游离于终止净额法律效力的主流之外。对此，笔者认为可以采取以下对策应对之：

1.修改《企业破产法》或制定单独的净额法律。由立法机关修改《企业破产法》或制定单独的净额立法，对终止净额机制在破产程序中的法律效力予以承认，这可从根本上消除终止净额在破产程序中法律效力的不确定性。据笔者了解到的信息，目前中国相关监管机构正在根据《企业破产法》的授权起草《金融机构破产条例》，[115]笔者认为这是一个非常好的机会，利用《金融机构破产条例》这个载体将终止净额在破产程序中的法律效力予以承认，从而使中国在此问题上与国际通行做法接轨。

2.在立法层面没有办法立即修改法律或制定新法律的情况下，由最高人民法院通过司法解释的方式对终止净额在破产程序中的法律效力予以认可。这涉及对上文述及的当事人的合同约定与企业破产法的规定有潜在冲突情况下如何解释的问题。笔者认为，可以从以下几方面对终止净额在目前企业破产法框架下的适用予以解释。

第一，单一协议性质是当事人之间的合同拟制，如果没有导致合同无效的情形，其应当具有充分的法律效力。单一协议属性并不因为《企业破产法》第十八条的规定而被否认。首先，《企业破产法》第十八条仅仅是赋予管理人一种权利，这种赋权条款很难解释成为是一种效力性、强制性规定，从而认为违反该条规定导致合同无效。其次，《企业破产法》以法律明文规定的形式赋予破产管理人一种挑拣履行的权利，这是一种在企业破产法层面上的法定权利。而就单一协议约定来说，其是合同双方当事人意思自治的结果，这种约定在客观上排除了一方享有企业破产法规定的挑拣履行的权利，对这种排除，应认可其效力。这是因为，每个人都是自己利益的最佳判断者，在意思自治的基础上，每个人都拥有对自己权利进行自由处分的十足权利。如果这种处分不违反公序良俗原则、不损害社会公共利益、不损害他人法定权利，法律没有任何理由来干涉当事人对自己权利的处分。尽管企业破产法规定了破产一方挑拣履行的权利，但是，如果当事人通过事先的合同约定愿意放弃这种权利，法律没有理由对此进行干涉。有一种可能的质疑是当事人通过合同约定排除挑拣履行的权利会侵害破产财产，从而对其他债权人的利益形成损害。笔者认为这一观点值得商榷。挑拣履行本身是赋予破产管理人一种权利，让其有权决定未履行完毕合同的去向，究竟是继续履行还是解除合同。破产财产并不会因破产管理人是否行使该种权利而受到侵害，其可能影响在某一个时间点的破产财产的多少，但就整体而言，破产财产不会受到挑拣履行的影响，其他债权人的利益也不会因此而受到影响。

第二，对于因一方当事人破产，另一方当事人可否行使合同解除权的问题，笔者认为对这一问题的讨论涉及企业破产法的价值取向问题。这一条款在理论上是一个“根据事实本身条款”，即当事人在合同中约定，基于特定事实的出现，一方享有解除合同的权利。就破产程序而言，如果一方当事人出现破产这一事实，则另一方当事人基于这一事实即享有合同解除权。对这种根据事实本身条款的效力，各司法管辖域有不同规定。在清算程序或重整程序中明确宣布根据事实本身条款无效的法域包括了加拿大、美国、法国、日本、英国、德国等主要国家。[116]在中国法下来考量这一问题，从《企业破产法》第十八条出发，确实很难得出该法承认非破产一方的合同解除权。但就终止净额而言，为使其在破产程序中的效力得以确认，笔者认为可采取以下解释：由于破产法中没有任何条款涉及对非破产一方合同解除权的规定，因此，我们无法在破产法中得出非破产一方不能行使合同解除权的结论。从逻辑上解释，如果当事人一方在合同中约定了一方破产时另一方有权解除合同，则在破产发生的情形下，非破产方有权解除合同。这种解释实际上突破了根据事实条款本身无效的规则，但就终止净额而言，笔者认为这种突破是值得。但需特别加以说明的是，这种突破仅仅可以针对终止净额而言，对其他类型的合同，仍需从严把握。

在理论研究层面，有学者从上述路径出发给出了具体的立法或司法解释条文建议，颇值参考。[117]

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[1] All Transactions are entered into in reliance on the fact that this Master Agreement and all Confirmations form a single agreement between the parties and the parties would not otherwise enter into any transaction.

[2] 此处仅强调使终止净额具有了“合同上的正当基础”，是因为在交易对手破产的场合，能否适用终止净额会因各国破产法规定的不同而有不同，因此此合同约定能否得到各国破产法的支持因国而异。

[3] Each party will make each payment or delivery specified in each Confirmation to be made by it，subject to the other provisions of this Agreement.1992年ISDA主协议和2002年ISDA主协议的Section 2（a）（i）均做如此表述，二者无任何不同。

[4] 根据ISDA主协议的定义，“潜在违约事件”是指任何经发送通知或随时间流逝（或两者同时发生）可构成违约事件的任何事件（Potential Event of Default means any event which，with the giving of notice or the lapse of time or both，would constitute an Event of Default.）NAFMII主协议第二十五条规定“潜在违约事件”是指任何经发送通知或随时间推移可构成违约事件的事件。

[5] Section 6（c）（ii）条文如下：Upon the occurrence or effective designation of an Early Termination Date，no further payments or deliveries under Section 2（a）（i）or 9（h）（i）in respect of the Terminated Transactions will be required to be made，but without prejudice to the other provisions of this Agreement.The amount，if any，payable in respect of an Early Termination Date will be determined pursuant to Sections 6（e）and 9（h）（ii）.

[6] 需注意的是，“提前终止金额”（Early Termination Amount）这一概念是在2002年ISDA主协议中才出现的，1992年ISDA主协议并未使用“提前终止金额”这一概念来指代交易提前终止后的支付净额，它用了“结算金额”和“未付款项”两个概念的组合来实现这一目的。在此我对1992年ISDA主协议也使用“提前终止金额”这一概念纯粹是出于论述方便，但这对于结论并没有实质性影响，1992年主协议尽管没有采用“提前终止金额”这一概念，但采用“结算金额”及“未付款项”的最终效果与2002年ISDA主协议“提前终止金额”的效果相同。

[7] 虽然说如果守约方是“价内一方”的时候，其也有根据瑕疵资产原则拒绝履行己方义务且不指定提前终止日的权利，但在实践当中，没有守约方会作如此选择，这样选择意味着守约方的风险敞口处于不确定状态，更增大了守约方风险。

[8] 1992年ISDA主协议在结算方式上提供“第一种方法”（First Method）和“第二种方法”（Second Method）供当事人选择适用，2002年ISDA主协议删除了“第一种方法”，仅保留“第二种方法”。

[9] ISDA主协议Section 6（a）规定，如果当事人在Schedule中选择适用“自动提前终止”，则发生了特定破产事件时，双方之间所有未到期交易自动提前终止，不需要守约方发送通知并指定提前终止日。“自动提前终止”是否适用由双方当事人在ISDA Schedule中进行约定。

[10] 也正是因为自动提前终止的这种双重性格，市场主体在ISDA主协议谈判中对待自动提前终止的态度非常谨慎：对于ISDA委托出具了法律意见书，认可在交易对手破产情况下可以指定提前终止日的，倾向于约定不适用自动提前终止；对ISDA没有委托出具此等法律意见书，倾向于约定适用自动提前终止。这也印证了市场主体在涉及中国交易对手时对自动终止条款的约定。由于ISDA没有委托出具针对中国的终止净额法律意见书，境外交易对手基本上要求自动提前终止适用于中国交易对手，但由于主要境外法域的国家或地区破产法认可终止净额机制，境外交易对手不同意其自身适用自动提前终止，这导致自动提前终止条款在适用上具有不同等性，这遭到境内交易对手的拒绝，这已成为境外主体与境内主体协商谈判ISDA主协议时的主要障碍条款之一。ISDA的此等法律意见可以通过会员身份在ISDA网站登录后获得。

[11] 1985 ISDA Code of Standard Wording，Assumptions and Provisions for Swaps，见https：//www.isda.org/book/1985-code-of-standard-wording-assumptions-and-provisions-for-swaps/；最后访问时间：2018年8月8日。

[12] 1986 ISDA Code of Standard Wording，Assumptions and Provisions for Swaps，见http：//assets.isda.org/media/e0f39375/94656a59.pdf；最后访问时间：2017年5月11日。

[13] 这在ISDA主协议中被定义为“潜在违约事件”。

[14] 这是1985 ISDA Code的条款，1986 ISDA Code与之类似，只不过将“履行支付义务”（pay any amount）修改为“履行利率互换协议下到期的支付义务”（pay any amount due under the Rate Swap Agreement）.

[15] 原文为：“Section 10.2.Conditions Precedents.Each obligation of each party to a rate swap to pay any amount in respect of any Calculation Period is subject to（a）the condition precedent that no Event of Default（as defined in Section 11.2 of this Code），or event that with the giving of notice or lapse of time（or both）would become an Event of Default，in respect of the other party has occurred and is continuing and（b）each other applicable condition precedent specified in the rate swap.”

[16] 1987 ISDA Interest Rate Swap Agreement，见http：//assets.isda.org/media/e0f39375/43fc082c.pdf；最后访问时间：2017年5月11日。

[17] 1987 ISDA Interest Rate and Currency Exchange Agreement，见http：//assets.isda.org/media/e0f39375/69d0db85.pdf；最后访问时间：2017年5月11日。

[18] 原文为：“Each obligation of each party to pay any amount due under Section 2（a）（i）is subject to（1）the condition precedent that no Event of Default or Potential Event of Default with respect to the other party has occurred and is continuing and（2）each other applicable condition precedent specified in this Agreement.”

[19] [2003] NSWSC 1169；该案的简介可参见：http：//law.unimelb.edu.au/__data/assets/word_doc/0019/1714303/CORPORATE-LAW-ELECTRONIC-BULLETIN-February-2004.docx；最后访问时间：2017年5月10日。

[20] 根据ISDA的总结，本案是世界范围内第一例关于Section 2（a）（iii）可执行性的案例，见ISDA：“Consultation With Members Of The International Swaps And Derivatives Association，INC.on proposed amendments to Section 2（a）（iii）and related provisions of the ISDA Master Agreement”，8 April，2011，Section 3.2.可在以下网址获得：http：//www.isda.org/speeches/memopdf/ISDASection2（a）（iii）memoupdatedwithdeadline（3）.pdf；最后访问时间：2017年5月10日。

[21] In re：Lehman Bros.Holdings Inc.，case number 08-13555（JMP）；可在下述网址下载该案2009年9月15日的庭审记录，在此次庭审中，破产法官Peck.J作出了此案的口头裁定（Bench Ruling）：https：//cases.primeclerk.com/flspirits/Home-DownloadPDF？id1=MjgwOTk=&id2=0；最后访问时间：2018年5月21日。

[22] LIBOR全称是伦敦银行间同业拆放利率（London Inter-bank Offered Rate），是指在伦敦金融市场上银行同业之间拆放美元的利率，“3个月美元LIBOR”就是期限为3个月的美元同业拆放利率。LIBOR利率是国际市场上占主导性地位的美元利率。《2006年ISDA定义文件》Section 7.1（ab）（xxii）定义“USD-LIBOR-BBA”如下：“USD-LIBOR-BBA means that the rate for a Reset Date will be the rate for deposits in U.S.Dollars for a period of the Designated Maturity which appears on the Reuters Screen LIBOR01 Page as of 11：00 a.m.，London time，on the day that is two London Banking Days preceding that Reset Date.”

[23] 名义本金递减是指在交易中，每个季度计算双方应付利息的名义本金比上个季度的要少，在本案中，名义本金如何递减并不清楚，但这不影响案件分析。

[24] 根据当时的市场条件，如果Metavante指定提前终止日并提前终止全部未到期交易，Metavante需向LBSF支付提前终止金额（Early Termination Amount），也就是说，此时Metavante是价外一方，所以其不愿指定提前终止日而依赖于Section 2（a）（iii）不履行支付义务。

[25] LBSF提出的申请的全称是“Debtor's Motion Pursuant to Sections 105（a），362 and 365 of the Bankruptcy Code to Compel Performance of Metavante Corporation's Obligations Under an Executory Contract and to Enforce the Automatic Stay.” Motion在美国法上是指一项书面或口头的申请，要求法院就某一特定事项作出具体的裁定或命令（A written or oral application requesting a court to make a specified ruling or order，See Black's Law Dictionary，Bryan A.Garner（Editor in Chief），Eighth Edition，Page 1036）。

[26] 美国破产法典（U.S.Bankruptcy Code）用“executory contract”来表示，但法典本身并未对executory contract的定义作出明确规定，在实践当中，美国大多数法院接受Vern Countryman教授对executory contract的定义：an executory contract is a contract under which the obligation of both the bankrupt and the other party to the contract are so far unperformed that the failure of either to complete performance would constitute a material breach excusing the performance of other.转引自Julia S.Jansen，Executory Contracts with Financial Accommodations：A Plea for Bifurcation Under 11 U.S.C.§ 365，71 Wash.U.L.Q.807（1993）.Available at：http：//openscholarship.wustl.edu/law_lawreview/vol71/iss3/8）。关于破产中尚未履行完毕合同的比较分析，可参见许德风：《论破产中尚未履行完毕的合同》，载《法学家》2009年第6期。

[27] 对于破产中尚未履行完毕的合同，《美国破产法典》Section 365（a）规定破产受托人（在《美国破产法典》第11章下破产受托人即破产债务人本身，除非破产法院为债权人利益另有指定，对此的解释见Julia S.Jansen，Executory Contracts with Financial Accommodations：A Plea for Bifurcation Under 11 U.S.C.§ 365，71 Wash.U.L.Q.807（1993）.Available at：http：//openscholarship.wustl.edu/law_lawreview/vol71/iss3/8）享有继续履行或拒绝履行的选择权（受限于Section 365规定的其他条件及法院的同意）。这条规定类似于我国《企业破产法》第十八条破产管理人的选择权，但第十八条规定的是“解除”或“继续履行”，与《美国破产法典》规定的“拒绝履行”或“继续履行”不同。Section 365（a）条文如下：Except as provided in sections 765 and 766 of this title and in subsections（b），（c），and（d）of this section，the trustee，subject to the court's approval，may assume or reject any executory contract or unexpired lease of the debtor.

[28] 英文为automatic stay。《美国破产法典》Section 362规定了“自动停止”程序，其效力在于暂时阻止债权人向债务人追索债务。该项制度与我国《企业破产法》第二十条的规定类似。关于美国破产自动停止制度的简要介绍可参阅付翠英：《破产保全制度比较：以美国破产自动停止为中心》，载《比较法研究》2008年第3期。Section 362具体规定了自动停止的生效时间、效力范围及其例外、持续的时间、特别救济以及违反该制度的后果等。按照LBSF的观点，Metavante应向其支付的利息属于破产财团的财产，Metavante中止支付该等款项，构成对该等破产财团财产的控制，而这直接违反Section 362（a）（3）的规定。Section 362（a）（3）条文如下：Except as provided in subsection（b）of this section，a petition filed under section 301，302 or 303 of this title，or an application filed under section 5（a）（3）of the Securities Investor Protection Act of 1970，operates as a stay，applicable to all entities.
（3）any act to obtain possession of property of the estate or of property from the estate or to exercise control over property of the estate.

[29] ISDA主协议标准模板提供了英国法与美国纽约州法两个准据法供当事人选择适用。在实际情形中，签署主协议的当事人也基本上在这两个准据法中进行选择，很少选择这两个准据法以外的其他法律作为准据法。这是因为主协议的规定及制度安排在这两个准据法下都能得到支持，而选择别的法律，存在主协议内容（如净额计算、信用支持安排）得不到法律支持的风险，需要当事人进行额外法律评估。Metavante在此特别强调Section 2（a）（iii）在纽约州法下的效力，可以得知LBSF与Metavante之间的ISDA主协议准据法是纽约州法。

[30] 英文为Safe Harbors，安全港规则是学者们对美国破产法相关规定进行归纳的学理名称，它是指当事人所签订的金融合约，在合约一方发生破产事件时，可以在继续履行、终止、抵销、结算等方面享有一系列破产机制豁免待遇的一项法律制度。这些豁免待遇好比是在惊涛骇浪的大海中给了金融合约一个受保护的安全港，故形象名之为“安全港规则”。就衍生产品交易而言，安全港规则赋予非破产一方有权利清算（liquidate）、终止（terminate）或加速到期（accelerate）其合约，或抵销（setoff）或用净额的方法计算（net out）交易终止后的终止价值。关于美国破产法上安全港规则的一般性介绍可参见冯果、洪治纲：《论美国破产法之金融合约安全港规则》，载《当代法学》2009年第3期。

[31] 依据为《美国破产法典》Section 560 及Section 561。Section 560条文为：The exercise of any contractual right of any swap participant or financial participant to cause the liquidation，termination，or acceleration of one or more swap agreements because of a condition of the kind specified in section 365（e）（1）of this title or to offset or net out any termination values or payment amounts arising under or in connection with the termination，liquidation，or acceleration of one or more swap agreements shall not be stayed，avoided，or otherwise limited by operation of any provision of this title or by order of a court or administrative agency in any proceeding under this title.Section 561规定与Section 560一致，强调了合同类型。

[32] 英文为financial accommodation.《美国破产法典》Section 365（c）（2）规定在一方破产的情况下，如果相关合同是非破产一方向债务人（即破产一方）提供贷款、债务融资、财务融通或为债务人提供担保，则破产受托人不得选择继续履行或转让该等合同。该规定的目的在于防止破产受托人强迫非破产一方向债务人提供新的信贷。

[33] 拉丁语为Ipso Facto Clause，英语的直接翻译为by the fact itself.即当事人在合同中约定，基于特定事实的出现，一方享有修改或终止合同权利义务的权利。就破产程序而言，如果一方当事人出现破产这一事实，则另一方当事人基于这一事实即享有相关修改或终止合同权利义务的权利。对这种根据事实本身条款的效力，各司法管辖域有不同规定。在清算程序或重整程序中明确宣布根据事实本身条款无效的法域包括了加拿大、美国、法国、日本、英国、德国等主要国家（见菲利普·伍德：《国际金融的法律与实务》，姜丽勇、许懿达译，法律出版社2011年4月第1版，第96页）。此处LBSF将ISDA主协议Section 2（a）（iii）视为一个“根据事实本身条款”，并主张其在《美国破产法典》下无效，与之相关的条文是《美国破产法典》Section 365（e）（1）：Notwithstanding a provision in an executory contract or unexpired lease，or in applicable law，an executory contract or unexpired lease of the debtor may not be terminated or modified，and any right or obligation under such contract or lease may not be terminated or modified，at any time after the commencement of the case solely because of a provision in such contract or lease that is conditioned on -（1）the insolvency or financial condition of the debtor at any time before the closing of the case；（2）the commencement of a case under this title；or（3）the appointment of or taking possession by a trustee in a case under this title or a custodian before such commencement.

[34] 双方的理由在破产法院庭审记录中有详细记载，In re：Lehman Bros.Holdings Inc.，case number 08-13555（JMP）；可在下述网址下载该案2009年9月15日的庭审记录，在此次庭审中，破产法官Peck.J作出了此案的口头裁定（Bench Ruling）：https：//cases.primeclerk.com/flspirits/Home-DownloadPDF？id1=MjgwOTk=&id2=0；最后访问时间：2018年5月21日。

[35] 破产法官的口头裁定见https：//cases.primeclerk.com/flspirits/Home-DownloadPDF？id1=MjgwOTk=&id2=0；最后访问时间：2018年5月21日。

[36] Order pursuant to Sections 105（a），362 and 365 of the Bankruptcy Code to compel performance of contract and to enforce the automatic stay.

[37] 以上信息引自Peter Marchetti，The Bankruptcy Court's Ruling in the Lehman Metavante Matter-Has the Ticking Time Bomb of Enron vs.TXU Exploded or Been Defused？FUTURES & DERIVATIVES LAW REPORT，February 2010，Volume 30.

[38] 以上信息引自Nixon Peabody LLP，Reading the Tea Leaves：the Lehman Brothers/Metavante Settlement，见https：//www.nixonpeabody.com/-/media/Files/Alerts/Bankruptcy_Alert_03_29_2010.ashx；最后访问时间：2017年5月16日。

[39] ISDA：Consultation With Members Of The International Swaps And Derivatives Association，INC.on proposed amendments to Section 2（a）（iii）and related provisions of the ISDA Master Agreement，8 April，2011，Annex 2 Litigation concerning Section 2（a）（iii）.见http：//www.isda.org/speeches/memopdf/ISDASection2（a）（iii）memoupdatedwithdeadline（3）.pdf；最后访问时间：2017年5月10日。

[40] Nixon Peabody LLP，Reading the Tea Leaves：the Lehman Brothers/Metavante Settlement，见https：//www.nixonpeabody.com/-/media/Files/Alerts/Bankruptcy_Alert_03_29_2010.ashx；最后 访问时间：2017年5月16日。

[41] 破产法官说“a counterparty's action under the safe harbor provisions must be made fairly contemporaneously with the bankruptcy filing.”见破产法官口头裁定：https：//cases.primeclerk.com/flspirits/Home-DownloadPDF？id1=MjgwOTk=&id2=0；最后访问时间：2018年5月21日。

[42] 2009年9月30日ISDA Legal Department以电子邮件形式发送给Documentation Committee和Derivative Users Committee的标题为“Metavante Ruling in United States Bankruptcy Court”的备忘录，笔者作为ISDA 中国工作组成员于2009年10月1日收到该备忘录。

[43] 见Jeremy D.Weinstein，Bruce MacIntyre and William F.Henze II，Escape from the Island of the One-Way Termination：Expectations and Enron v.TXU，FUTURES & DERIVATIVES LAW REPORT，VOLUME 24 NO.8（November 2004）.

[44] 四个案件分别上诉，但英国上诉法院合并审理并在一份判决书里就这四个上诉案件作出判决，这四个上诉案件被简称为Lomas v.JFB Firth Rixson Inc案（[2012] EWCA Civ 419），判决书可在以下网址获得：http：//www.bailii.org/ew/cases/EWCA/Civ/2012/419.html；最后访问时间：2017年5月18日。注意此案简称与第一个上诉案件简称的不同，虽然二者简称相似，但指代的却是不同的案件。

[45] [2010] EWHC 3372（Ch），判决书见：http：//www.bailii.org/ew/cases/EWHC/Ch/2010/3372.html；最后访问时间：2017年5月18日；以及[2011]EWHC 718（Ch），判决书见http：//www.bailii.org/ew/cases/EWHC/Ch/2011/718.html；最后访问时间：2017年5月19日。

[46] [2011]EWHC 1692（Comm），判决书见：www：//bailii.org/ew/cases/EWHC/Comm/2011/1692.html；最后访问时间：2017年5月19日；以及[2011]EWHC 692（Comm），判决书见http：//www.bailii.org/cases/EWHC/Comm/2011/692.html；最后访问时间：2017年5月19日。

[47] [2010] EWHC 3372（Ch）。

[48] ISDA主协议下的交易确认书有两种格式：short form confirmation（短格式交易确认书）和long form confirmation（长格式交易确认书）。在交易双方签署了ISDA主协议的情况下，针对每一笔交易，仅签署或交换short form confirmation即可，在其中仅对交易的经济条款进行确认。在交易双方没有签署ISDA主协议的情况下，针对一笔具体的交易使用long form confirmation，在其中除了确认交易的经济条款外，尚包括两点重要的内容：（1）对ISDA主协议进行引用适用，即约定虽然双方没有签署ISDA主协议，但双方同意ISDA主协议的内容适用于本交易确认书确认的交易；（2）对需要ISDA主协议Schedule中约定的补充内容进行约定。从本案事实描述看，判决书说“（The Confirmation）incorporated the 1992 Master Agreement without any Schedule”，应该理解为双方之间并没有签署ISDA主协议，而只是签署了一份long form confirmation.

[49] 《2006年ISDA定义文件》Section 7.1（w）（i）规定：“GBP-LIBOR-BBA means that the rate for a Reset Date will be the rate for deposits in Sterling for a period of the Designated Maturity which appears on the Reuters Screen LIBOR01 Page as of 11：00 a.m.，London time，on that Reset Date.”

[50] [2011]EWHC 718（Ch）.

[51] [2011]EWHC 1692（Comm）.

[52] 远期运费协议是一个航运价格管理工具，为当事人锁定远期航运价格，交易双方当事人在协议里约定具体的航线、价格、数量等，在未来某一时点，根据双方约定的作为参考价格的运费指数价格与协议价格的差额，来决定一方应向另一方收取或支付该等差额。

[53] [2011]EWHC 692（Comm）.

[54] 1992年ISDA主协议规定了两种计算提前终止金额的方法，分别是Market Quotation（市场报价）和Loss（损失），2002年使用统一的Close-out Netting这一术语。

[55] 见https：//www.isda.org/book/amendment-to-the-isda-master-agreement-for-use-in-relation-to-section-2aiii-and-explanatory-memorandum/；最后访问时间：2018年11月16日。

[56] 在ISDA组织的修改条款中用中括号括了“90”，说明这个数字是可以双方协商修改或根据相关的法规规定填入，并不是要求必须90天。但英国的Financial Conduct Authority曾建议该期间不超过90天。

[57] 见NAFMII主协议第四条第（三）款，SAC主协议第2.2条。

[58] 如《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》第四条第（二）款也规定了瑕疵资产原则；《上海黄金交易所黄金租借业务总协议》第1.5条规定：一方在任何一笔黄金租借交易下履行义务以双方之间没有发生本协议约定的违约事件为前提条件。

[59] 宁敏：《国际金融衍生交易的法律问题研究》，中国政法大学出版社，2002年12月第1版，第134页；陈九霖：《石油衍生品合约监管法律问题研究》，法律出版社，2013年4月第1版，第63页。

[60] 菲利普·伍德：《国际金融的法律与实务》，姜丽勇、许懿达译，法律出版社2011年4月第1版，第278页；译者在同页以脚注形式指出：“轧差”也可称为“净额结算”。

[61] Close-out Netting是Netting的一种，而且是最重要的一种，下文将详细述及。

[62] 见中国人民银行公告〔2009〕第4号第二条：“《主协议》关于单一协议和终止净额等约定适用于金融衍生产品交易。”

[63] 《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银行业监督管理委员会令2012年第1号）第七十八条、第七十九条均使用“净额结算”字样；其附件06《信用风险内部评级法风险缓释监管要求》也使用“净额结算”字样。中国银监会《衍生工具交易对手违约风险暴露计量方法》也使用“净额结算”字样。

[64] NAFMII主协议第九（一）3款：“在提前终止日被有效指定或发生后，交易双方在本协议下所有的被终止交易适用终止净额……”。

[65] SAC主协议第5.1.3条规定：“在提前终止日按照第5.1.1条或第5.1.2条被有效指定或发生后，交易双方在本协议下的所有被终止交易适用终止净额……”。

[66] 《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》规范两种回购交易：质押式回购和买断式回购。终止净额仅适用于买断式回购，见其第三条第（五）款。

[67] Payment Netting是广义Netting的另一种形式，下文将详述。

[68] 有人称其为“信贷风险”，实际上是从英语的“Credit Risk”直译而来。就其实质来说，Credit Risk考虑与交易对手履约能力相关的整体信用风险状况，使用“信贷风险”一语，在中文的语境中，容易使人误以为只与贷款有关。

[69] 巴塞尔委员会将交易对手信用风险定义为：“一笔交易的交易对手在交易的现金流最终结算之前违约的风险（The counterparty credit risk is defined as the risk that the counterparty to a transaction could default before the final settlement of the transaction's cash flow.）”。见巴塞尔委员会“International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards：a Revised Framework”，June 2006，http：//www.bis.org/publ/bcbs128.pdf，Footnote 16 on Page 19。这份报告即是通常所谓的Basel II。中国银监会将交易对手信用风险定义为“是指针对某一交易的交易对手在交易相关的现金流结算完成前，因为违约所导致的风险。”见中国银监会《中央交易对手风险暴露资本计量规则》。

[70] 如果交易对手违约，且违约时交易或交易组合有一个市值为正数，则非违约方将蒙受经济损失。这里需特别注意金融衍生产品交易中银行面临的交易对手风险与传统业务如贷款中银行面临的交易对手信用风险的区别。在贷款业务中，信用风险暴露是单向的，即只有贷款银行面临着借款人的信用风险，只有贷款银行面临着经济损失的风险。在金融衍生产品交易中，交易对手信用风险是双向的：对于交易双方而言，交易的市值可能是正数，也可能是负数，其可能因基础市场因素（如利率、汇率、价格等）的变动而随时变化，具有不确定性。因此，一方面银行可能面临着交易对手的信用风险，因交易对手违约而可能承担损失；另一方面，交易对手也可能面临银行的信用风险，因银行违约，交易对手也可能承担损失。

[71] 风险管理是现代金融企业业务的重要组成部分，实行前中后台机构及人员分离，前台负责业务开展，中台负责风险管理，后台负责交易确认与业务清算，这已是现代金融业的标准业务模式。

[72] 类担保的安排比如英美法中的“所有权转移”（Title Transfer），其并不是一种担保方式，但其具有与担保类似的功能。

[73] 我国《物权法》及《担保法》规定了抵押、质押、留置、保证等典型担保方式。在其他大陆法系国家，尚有经判例确认的如让与担保等非典型担保方式。

[74] “信用风险缓释”是从英语的“Credit Risk Mitigation”直译而来，而且已经被中国监管当局所采纳。中国银监会《商业银行资本管理办法（试行）》使用了“信用风险缓释”这一概念，且其附件06《信用风险内部评级法风险缓释监管要求》对“信用风险缓释”定义如下：“信用风险缓释是指商业银行运用合格抵质押品、净额结算、保证和信用衍生工具等方式转移或降低信用风险。”

[75] Preliminary draft Report on The need for an international instrument on the enforceability of close-out netting in general and in the context of bank resolution，prepared by Philipp Paech，UNIDROIT 2011，S78C-Doc.2，page 12；见http：//www.unidroit.org/english/documents/2011/study78c/s-78c-02-e.pdf，最后访问时间：2013年6月26日。

[76] 菲利普·伍德：《国际金融的法律与实务》，姜丽勇、许懿达译，法律出版社2011年4月第1版。第十四编的标题就是“SET-OFF AND NETTING：GENERAL”。

[77] 法定抵销仅能抵销已到期债务，约定抵销则可以抵销未到期债务。

[78] 这种净额协议，要么是单独的一份净额协议（如存在多份主协议情形下的过桥协议），要么在主协议里约定净额条款，在这种情况下，主协议也就是我们在此称的净额协议。

[79] 下面论述的两种净额机制是目前金融市场上使用的最基本也是最主要的净额机制。历史上曾经出现过的净额机制，随着金融市场的发展，有些已经趋于终止使用。1989年十国集团中央银行支付系统专家委员会发布的《净额机制报告》（Report on Netting Schemes，该报告见https：//www.bis.org/cpmi/publ/d02.pdf；最后访问时间：2018年5月22日）列举了以下几种净额机制：Position Netting，Binding Payments Netting，Netting by Novation，Netting by Close-out，Position Netting和Binding Payments Netting发展到后来就是这里我们讲的Payment Netting；Netting by Close-out就是我们这里讲的Close-out Netting；至于Netting by Novation，我将其翻译为“更新净额”，其在实务中基本已经被弃用，其最基本的含义是交易双方在达成交易时就约定，其达成的两笔或两笔以上交易在未来会被提前终止，并用一笔新交易来反映被终止交易后应当支付的净额。Netting by Novation更多地用在外汇市场，且其最初的目的是为了减低1988年版巴塞尔资本协议（即巴塞尔I，International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards，见http：//www.bis.org/publ/bcbs04a.pdf，最后访问时间：2013年6月27日）的资本占用要求，因为为计量资本之目的，Basel I认可更新净额，而不认可终止净额（可参见Basel I第26页及第27页）。1994年7月巴塞尔委员会发布“The Treatment of The Credit Risk Associated with certain Off-balance Sheet Items ”（上述报告见http：//www.bis.org/publ/bcbs12a.pdf，最后访问时间：2013年6月27日），该报告是对巴塞尔I的修改，其扩大了为计算资本充足率之目的双边netting的适用范围，承认Close-out Netting，自此以后，Netting by Novation几乎不被使用，使用Close-out Netting已足够。

[80] Preliminary draft Report on The need for an international instrument on the enforceability of close-out netting in general and in the context of bank resolution，prepared by Philipp Paech，UNIDROIT 2011，S78C-Doc.2，Section 11，page 12.

[81] International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards，Footnote 8 on Page 27；The Treatment of The Credit Risk Associated with certain Off-balance Sheet Items，Footnote 6 on Page 7；同时可参见“Report on Netting Schemes ”，Section 5.1。

[82] 十个国家分别是：美国、英国、法国、德国、意大利、日本、荷兰、加拿大、比利时、瑞典。其中央银行及监管当局组成的委员会即是后来的巴塞尔银行监管委员会（巴塞尔委员会）的前身。

[83] Settlement Risks in Foreign Exchange Transactions，见https：//www.bis.org/cpmi/publ/d17.pdf；最后访问时间：2018年11月16日。

[84] Summary of Recommendations for Private Sector Best Practice，见 Settlement Risks in Foreign Exchange Transactions 第51页。

[85] Preliminary draft Report on The need for an international instrument on the enforceability of close-out netting in general and in the context of bank resolution，prepared by Philipp Paech，UNIDROIT 2011，S78C-Doc.2，Section 11，page 12.

[86] International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards，Footnote 7 on Page 27：Close-out as defined in this context refers to a bilateral contract which provides that，if one of the counterparties is wound up，the outstanding obligations between the two are accelerated and netted to determine the counterparty's net exposure.

[87] Report on Netting Schemes，Page 26：An arrangement to settle all contracted but not yet due liabilities to and claims on a bank by one single payment，immediately upon the occurance of one of a list of defined events（such as the appointment of a liquidator to that bank）.

[88] Settlement Risks in Foreign Exchange Transactions，Page 63：an arrangement to settle all contracted but not yet due liabilities to and claims on an institution by one single payment，immediately upon the occurance of one of a list of defined events，such as the appointment of a liquidator to that institution.

[89] 2006 Model Netting Act，该示范法见https：//www.isda.org/a/INTDE/2006ModelNettingAct.pdf；最后访问时间：2018年6月4日。

[90] 尽管示范法用了Netting这一定义而未直接用Close-out Netting，但从其定义看，这里所指的Netting专指Close-out Netting。

[91] Principles on the Operation of Close-out Netting Provisions，国际统一私法协会对该《原则》的所有相关文件见https：//www.unidroit.org/466-instruments/capital-markets/capital-markets-netting？layout=；最后访问时间：2018年5月21日。

[92] 《终止净额条款运作原则》用“终止净额条款”字样，其目的是尽可能地包括实务当中一切可能的情况，无论终止净额是规定在主协议中还是有一份单独的净额协议。

[93] 原文为：“Close-out netting provision” means a contractual provision on the basis of which，upon the occurrence of an event predefined in the provision in relation to a party to the contract，the obligations owed by the parties to each other that are covered by the provision，whether or not they are at that time due an payable，are automatically or at the election of one of the parties reduced to or replaced by a single net obligation，whether by way of novation，termination or otherwise，representing the aggregate value of the combined obligations，which is thereupon due and payable by one party to the other.

[94] 2018 Model Netting Act，见https：//www.isda.org/a/X2dEE/FINAL_2018-ISDA-Model-Netting-Act-and-Guide_Oct15.pdf；最后访问时间：2018年11月16日。

[95] 实际上，在一个统一的市场中，以适用主体或适用产品来区分主协议并不是一个十分明智的做法，这从之前中国市场上同时存在《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议（2007年版）》及《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2007年版）》造成的混乱即可以看出。SAC主协议的发布又造成了中国市场上NAFMII主协议和SAC主协议两份主协议并存的情况，又会对适用SAC主协议的各证券公司造成新的混乱。从事证券衍生业务要签署SAC主协议，从事其他金融衍生业务要签署NAFMII主协议，有可能又造成针对同一家交易对手同时存在两份主协议的情况，如果不签署一份桥梁协议来统辖两份主协议，则针对两份主协议的终止净额将不可能，这人为地增加了签署成本，导致重叠管辖的风险，增加了针对同一交易对手的信用风险暴露。如果没有行政强制命令要求一定要签署哪份主协议的话，市场无论出现几份主协议都不是问题，可由市场主体自主选择，适者生存；但在中国市场以行政命令的方式强行要求签署主协议的情况下，混乱不可避免。

[96] European Master Agreement for Financial Transactions，见https：//www.ebf.eu/wp-content/uploads/2017/07/ema2-2004-02642-01-E.pdf；最后访问时间：2018年5月22日。

[97] The 1997 International Foreign Exchange Master Agreement，见https：//www.newyorkfed.org/media-library/microsites/fmlg/files/ifema.pdf；最后访问时间：2018年5月22日。

[98] The 1997 International Currency Options Market（ICOM）Master Agreement，见 https：//www.newyorkfed.org/medialibrary/microsites/fmlg/files/icom.pdf；最后访问时间：2018年5月22日。

[99] International Foreign Exchange and Options Master Agreement，见http：//www.cfec.ca/files/ifxco_booklet.pdf；最后访问时间：2018年5月22日。

[100] 见2002年ISDA主协议Section 6（a）；NAFMII主协议第九条第（一）款第2项；SAC主协议第5.1.2条。

[101] 当然，如果双方的支付义务符合抵销的条件，双方可以进行抵销，抵销以后的余额仍然是60万元。从这一点上看似乎终止净额的适用与抵销无异。但是，必须考虑到的是，如果因为不符合抵销条件而导致双方不能抵销，或者因一方发生破产导致对方挑拣履行，则情形将实质不同。

[102] Report on Netting Schemes，该报告见https：//www.bis.org/cpmi/publ/d02.pdf；最后访问时间：2018年5月22日。

[103] Report of the Committee on Interbank Netting Schemes of the Central Banks of the Group of Ten countries，见https：//www.bis.org/cpmi/publ/d04.pdf；最后访问时间：2018年5月22日。

[104] Risk Management Guidelines for Derivatives，该报告见http：//www.bis.org/publ/bcbsc211.pdf；最后访问时间：2013年6月25日。

[105] Basel Capital Accord：The Treatment of the Credit Risk Associated With Certain Off-Balance-Sheet Items，该报告见http：//www.bis.org/publ/bcbs12a.pdf；最后访问时间：2013年8月20日。

[106] Treatment of Counterparty Credit Risk and Cross-Product Netting，见巴塞尔资本协议II的Annex 4，https：//www.bis.org/publ/bcbs128.pdf；最后访问时间：2018年11月16日。

[107] 巴塞尔资本协议III第161条，见http：//www.bis.org/publ/bcbs189.pdf；最后访问时间：2013年8月20日。

[108] Legislative Guide on Insolvency Law，见http：//www.uncitral.org/pdf/english/texts/insolven/05-80722_Ebook.pdf；最后访问时间：2013年8月20日。

[109] 破产法立法指引，第158至159页，Recommendation 101-107.

[110] Principles on the Operation of Close-out Netting Provisions，Principle 7“Operation of close-out netting provisions in insolvency and resolution”.

[111] 该等数据包括了外汇衍生品、利率衍生品、股权衍生品、大宗商品衍生品、信用衍生品以及除此之外的数量极少的其他衍生品。数据来源：国际清算银行（Bank for International Settlements），见https：//www.bis.org/statistics/derstats.htm？m=6%7C32%7C71；最后访问时间：2018年11月19日。

[112] 如《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形。

[113] 见A Step Closer to the Recognition of Close-out Netting in China？-Judicial Interpretation of the PRC Enterprise Bankruptcy Law by the Supreme People's Court，by Linklaters，http：//www.linklaters.com/pdfs/mkt/hongkong/131008_Close%20out%20netting%20bulletin.pdf，最后访问时间：2013年11月27日。

[114] 该司法解释第四十一至第四十六条对破产抵销的行使作出了详细规定。

[115] 《企业破产法》第一百三十四条第二款规定：“金融机构实施破产的，国务院可以依据本法和其他有关法律的规定制定实施办法。”

[116] 见菲利普·伍德：《国际金融的法律与实务》，姜丽勇、许懿达译，法律出版社2011年4月第1版，第96页。

[117] 李曙光：《论完善我国交易终止净额计算法律制度》，载《公司重整法律评论》2012年第2卷，法律出版社2012年4月第1版，第434至461页。