第二节 瑕疵资产原则

ISDA主协议的Section 2（a）（iii）、NAFMII主协议第四条第（三）款以及SAC主协议第2.2条规定的支付或交付的前提条件，就是通常意义上所理解的主协议的瑕疵资产原则。由于NAFMII主协议及SAC主协议的瑕疵资产原则都是参考ISDA主协议的瑕疵资产原则而来，因此我们在此以ISDA主协议为例对瑕疵资产原则进行解读。

一、瑕疵资产原则的运行机理

从Section 2（a）（iii）的表述看，瑕疵资产原则在本质上是为ISDA主协议一方履行支付或交付义务设定前提条件。Section 2（a）（i）规定，“受本协议其他条款约束，每一方应当根据交易确认书的规定进行支付或交付。”[3]但是，任何一方履行此等支付或交付义务并不是无条件的，而是受限于Section 2（a）（iii）规定的前提条件。从Section 2（a）（iii）的规定来看，此等前提条件包括：（1）另一方没有发生违约事件或潜在违约事件[4]且持续存在；（2）就ISDA主协议下的相关“交易”而言，没有发生或有效指定“提前终止日”以及（3）双方在主协议中约定的为Section 2（a）（iii）之目的的其他前提条件。如果在ISDA主协议下一方发生违约事件或潜在违约事件且持续存在，或ISDA主协议下的交易发生或被有效指定提前终止日，则另一方有权不根据Section 2（a）（i）的约定履行自己的支付或交付义务。这种不履行是建立在对方资产已出现“瑕疵”的基础上，这种瑕疵可能影响另一方在ISDA主协议下的权利与利益，如果另一方仍继续履行其根据Section 2（a）（i）的支付或交付义务，则其在ISDA主协议下的权利将受到负面影响。

在ISDA主协议Section 2（a）（iii）中，第（1）条规定的“另一方没有发生违约事件或潜在违约事件且持续存在”是瑕疵资产原则的核心，实践当中发生的因瑕疵资产原则而产生的纠纷均因这一条规定而起，下文将详细论述。第（2）条规定的“没有发生或有效指定提前终止日”仅是一个“双保险”（belt and braces）条款，这是因为，在发生或有效指定提前终止日的情况下，根据ISDA主协议Section 6（c）（ii），[5]任何一方均不需要根据Section 2（a）（i）的规定就被终止交易向对方履行任何支付或交付义务。Section 2（a）（iii）在这里无疑是给Section 6（c）（ii）提供了一个双保险。第（3）条是一个兜底条款，赋予双方当事人在ISDA 附件中约定额外支付或交付前提条件的空间与自由。

在一方发生违约事件的情况下，如果守约方是“价外一方”（out-of-the-money），也即如果提前终止交易将导致守约方向违约方支付提前终止金额，[6] [7]则守约方凭借着对瑕疵资产原则的依赖，可以暂时避免指定提前终止日并支付提前终止金额，守约方可以等待市场朝对自己有利的方向变化。但是，这一目的不是仅靠Section 2（a）（iii）一个条款就可以实现，与之相关的条款包括：

（一）提前终止金额的支付方法

在1992年ISDA主协议下，对于提前终止金额的支付有“第一种方法”和“第二种方法”供当事人选择。[8]第一种方法是单向支付，第二种方法是双向支付。如果当事人选择了“第一种方法”，则对于守约方来说，如果其是价外一方，则其不需要向违约方支付；如果其是价内一方（in-the-money），则违约方仍需要向其支付。故而，在当事人选择“第一种方法”的情况下，瑕疵资产原则对守约方而言并不重要，守约方完全可以行使Section 6（a）规定的指定提前终止日的权利，而不用担心其需要向违约方支付提前终止金额。

在1992年ISDA主协议的“第二种方法”以及在2002年ISDA主协议下，瑕疵资产原则的重要性得以突显。在守约方是价外一方的情况下，如果守约方指定提前终止日，则其需要向违约方支付提前终止金额；在这种情况下，守约方可以不指定提前终止日，而是根据瑕疵资产原则中止向对方履行自己的支付及交付义务。如果守约方是价内一方，则其完全可以行使Section 6（a）的权利，指定所有未到期交易的提前终止日，并要求违约方向自己支付提前终止金额。因此，对于守约方来说，其可以根据是处于价内还是价外的状态而采取不同的对策，在这种情况下，Section 2（a）（iii）和Section 6（a）各司其职。

虽然在1992年ISDA主协议的“第一种方法”下，守约方所面临的结果是确定的，但由于ISDA主协议的任何一方当事人均无法预料自己将来究竟是守约方还是违约方，故而“第一种方法”在1992年ISDA主协议下很少被采用，因此，2002年ISDA主协议干脆就删除了“第一种方法”，仅保留了“第二种方法”。

（二）自动提前终止

在ISDA主协议中约定“自动提前终止”适用与否[9]对瑕疵资产原则有重大影响。如果约定不适用自动提前终止条款，则瑕疵资产原则的运作不受任何影响，守约方仍有权自行决定是否指定提前终止日及是否适用瑕疵资产原则。但是如果约定适用自动提前终止条款，则在一方发生特定破产事件的情况下，双方当事人之间的未到期交易全部自动提前终止，提前终止日自动发生，守约方无任何选择权。如果守约方是价外一方，其应当向违约方支付净额款项。在此情况下，Section 2（a）（iii）无任何适用的余地，守约方无法引用瑕疵资产原则不履行自己的支付或交付义务。

也是在这个意义上，自动提前终止条款才被业界视为一把双刃剑。如果一方所在司法管辖区的破产法禁止另一方在该方破产的情况下指定提前终止日，则自动提前终止条款可以实现未到期交易的提前终止并进行提前终止金额的计算（当然这还受限于破产一方国家法律对自动提前终止条款本身效力的认定），防止破产的一方进行挑拣履行。但是从另一方面来说，约定适用自动提前终止条款后，守约方也失去了不指定提前终止日而适用瑕疵资产原则的权利。在这个层面上，对自动提前终止适用与否就变成了一个利弊分析的问题。[10]

二、瑕疵资产原则的目的

通过以上的运行机理分析，我们可以得出结论，ISDA主协议Section 2（a）（iii）的目的在于保护一方在另一方发生违约事件或潜在违约事件时避免承受进一步的风险敞口。可以从以下两方面来进一步说明。

（一）潜在违约事件

在ISDA主协议下，如果一方发生潜在违约事件，则另一方无权据此指定提前终止日并提前终止ISDA主协议项下的全部未到期交易。对另一方来说，假设其对潜在违约方负担支付或交付义务，则如果没有Section 2（a）（iii），该方可能面临着两难选择：第一，他自身也违约，拒绝履行相关支付或交付义务；第二，他继续履行支付或交付义务，则其对潜在违约方的风险敞口进一步加大。无论哪种选择，对该方来说都是不利的，因此Section 2（a）（iii）给了该方一种合乎法理与情理的保护。

（二）违约事件

在发生违约事件的情况下，守约方有权指定提前终止日并终止ISDA主协议下的全部未到期交易，但是，这样做在某些情况下并不总是具有商业合理性。首先，违约事件可能相对来讲比较容易得到纠正，如因为技术、系统原因而非信用状况变化导致不能支付或交付，在这种情况下，待导致不能支付或交付的这些技术、系统障碍消失后，违约方就可以进行支付或交付，根本不需要守约方指定提前终止日。其次，指定提前终止日将使交易双方承受成本，对交易双方、其他有类似交易头寸的市场主体以及更广泛意义上的市场本身可能产生影响。

1.根据违约事件发生时的市场状况，一种可能的情况是在ISDA主协议项下，守约方对违约方有一个相对较大的风险敞口。全部提前终止所有未到期交易的结果可能是违约方对守约方有一个相对较大的净负债金额，而此时违约方的状况可能与嗣后的市场状况直接相关。比如，由于流动性或极端市场压力，嗣后在市场上就类似交易头寸进行市值重估时，可能很难获得合理、有效的价格，从而使估值变得极端困难甚至不可能。如果没有Section 2（a）（iii），强行要求守约方指定提前终止日以终止全部未到期交易，可能会影响市场交易头寸及流动性，给有类似头寸的市场主体带来负面影响，甚至更进一步影响整个市场的流动性。

2.进一步从系统性风险方面来说，如果违约方的交易对手很多，且这些交易对手均具有市场影响力或重要的市场地位，则要求所有这些交易对手马上指定提前终止日，全部同时到市场上去决定终止金额，这对市场会有极大的负面影响，且会放大上述第1项所讨论的问题。

此外，在发生违约事件的情况下，根据违约事件的性质和严重程度，不排除守约方与违约方达成协商一致的方案以避免立即提前终止所有交易。如果要求守约方在违约事件发生后立即指定提前终止日，就排除了这种可能性，对守约方和违约方而言不见得是十足的保护。

三、瑕疵资产原则的历史

（一）1985 ISDA Code和1986 ISDA Code

在ISDA的历史上，ISDA颁布的第一个文件是《1985年ISDA互换交易标准用语、假设及条款准则》（1985 ISDA Code），[11]之后又颁布了1986年版（1986 ISDA Code）。[12]这两个文件的Section 10.2规定了与ISDA主协议Section 2（a）（iii）类似的瑕疵资产原则：

“Section 10.2 先决条件。利率互换交易的每一方就任何计算期间履行支付义务受限于（a）另一方没有发生且持续存在违约事件（如Section 11.2所定义）或因发送通知或时间经过（或同时）将构成一项违约事件的事件，[13]以及（b）利率互换交易约定的其他适用的先决条

件。”[14] [15]

需注意的是，1985 ISDA Code和1986 ISDA Code并不是主协议，只是一套标准条款，适用于单笔美元利率互换交易确认书。

（二）《1987年ISDA利率互换协议》[16]以及《1987年ISDA利率和货币兑换协议》[17]

《1987年ISDA利率互换协议》和《1987年ISDA利率和货币兑换协议》是ISDA推出的第一份真正意义上的主协议。《1987年ISDA利率互换协议》仅规范美元利率互换交易，而《1987年ISDA利率和货币兑换协议》则可同时规范单币种和多币种利率互换交易。《1987年ISDA利率和货币兑换协议》Section 2（a）（iii）规定：

“每一方履行Section 2（a）（i）下的到期支付义务受限于：（1）另一方没有发生违约事件或潜在违约事件且持续存在，以及（2）本协议约定的其他适用的先决条件。”[18]

可以看出，这一条规定已经与ISDA主协议的Section 2（a）（iii）很接近了。

四、瑕疵资产原则的法律认定

从单纯的字面意义理解，作为瑕疵资产原则的ISDA主协议Section 2（a）（iii）似乎并不复杂，但在更深层次的意义上，它却并不像表面上看起来这么简单，它的实际运作可能会对ISDA主协议双方当事人的权利与义务产生深刻影响。有几个核心问题在实践当中被广泛讨论：第一，在法律层面上，瑕疵资产原则的效力是否被认可？第二，守约方对瑕疵资产原则的依赖有无期限限制？第三，因依赖瑕疵资产原则而不履行自己的支付或交付义务，是该等义务中止履行、该等义务消灭，还是支付或交付义务从未产生？第四，如果违约方的违约事件或潜在违约事件得到纠正，或就ISDA主协议项下交易而言指定或发生了提前终止日，则如何处理守约方因依赖瑕疵资产原则而中止履行的支付或交付义务？在此，我们通过发生在澳大利亚、美国及英国的案例来分析，看不同法域的法官在本国法律层面上如何看待瑕疵资产原则。

（一）Enron v.TXU案[19]

Enron v.TXU案是澳大利亚新南威尔士高等法院的一则判决。该案事实并不复杂：Enron Australia公司（以下称Enron）与TXU Electricity Ltd.公司（以下称TXU）于2000年12月15日签订了1992年ISDA主协议，并进行了受其管辖的多个电力互换交易（electricity swap transaction）。主协议约定了“第二种方法（Second Method）”作为结算方式。2001年12月3日，Enron公司主动提出破产申请，此时双方之间尚有78笔交易未到期（最后到期日是在2005年12月）。由于Enron主动提起破产申请，其构成了Section 5（a）（vii）“破产”（Bankruptcy）下的一项违约事件，作为守约方的TXU享有Section 6（a）下的救济——有权（但并非义务）指定所有未到期交易的提前终止日并进行提前终止金额的计算。但是，如果TXU行使指定提前终止日的权利，则最终进行终止净额计算后，TXU应当向Enron支付330万澳元的净额（此种情况下，TXU是价外一方，Enron是价内一方）。在此情况下，TXU并未指定提前终止日，而是以Section 2（a）（iii）为依据，认为Enron发生了违约事件，选择不履行自己在未到期交易项下的支付义务。

另外，在ISDA主协议的附件中，Enron和TXU尚约定了一个“其他终止事件”（Additional Termination Event）条款，规定在一方发生违约的情形下，如果守约方不行使指定提前终止日的权利，且以Section 2（a）（iii）为由不履行支付及交付义务，则在违约方根据Section 2（a）（i）已全部履行完毕自己的支付或交付义务后，违约方有权指定一个提前终止日。

由于Enron并未全部履行完毕其在未到期的78笔交易下的支付义务，因此其无法根据“其他终止事件”条款指定提前终止日。而为了实现提前终止交易并让TXU支付净额的目的，Enron的清算人根据《澳大利亚2001年公司法》Section 568（1B）的规定向新南威尔士高等院法院提起诉讼，申请法院签发命令，试图通过法院命令迫使TXU指定提前终止日进而使之支付提前终止金额给Enron。

新南威尔士高等法院驳回了Enron公司的申请，其认为Enron无权根据“其他终止事件”条款指定提前终止日，但同时认为，如果根据Enron的申请签发迫使TXU指定提前终止日的命令，则将剥夺TXU在ISDA主协议下的权利，法院无权签发这样的命令，也无权改写ISDA主协议的约定。法院承认了Section 2（a）（iii）的效力和可执行性。

Enron提起上诉，但上诉法院驳回了上诉请求，维持原判。[20]

（二）LBSF v.Metavante案[21]

美国纽约南区破产法院法官James M.Peck在Lehman Brothers Special Financing Inc.（以下称“LBSF”）诉Metavante Corporation（以下称“Metavante”）案中的裁定给ISDA主协议的瑕疵资产原则带来了美国破产法上的巨大挑战，在国际金融市场上也引起了不小的震动，下面我们详细论述之。

1.基本事实

LBSF与Metavante于2007年11月20日签署1992年ISDA主协议及其附件，且Lehman Brothers Holdings Inc.（雷曼兄弟控股公司，以下称“LBHI”）是LBSF的母公司，它作为ISDA主协议下的信用支持提供者，为LBSF在ISDA主协议下的义务提供母公司保证担保。2007年12月4日LBSF和Metavante达成一笔美元利率互换交易，到期日为2012年2月1日，在该交易项下，LBSF每季度向Metavante支付“3个月美元LIBOR利率”的浮动利率，[22]Metavante每季度向LBSF支付年利率为3.865%的固定利率，初始名义本金为6亿美元，且在交易期内递减。[23]

2008年9月15日及2008年10月3日，LBHI和LBSF分别向法院提出破产申请。根据ISDA主协议Section 5（a）（vii），该等破产申请构成LBSF的违约事件，但Metavante并没有根据ISDA主协议Section 6（a）的约定指定提前终止日并提前终止未到期交易，[24]而是根据ISDA主协议Section 2（a）（iii）的约定主张其无义务向LBSF履行交易项下的任何支付义务。2009年5月29日，LBSF向破产法院提出申请，[25]要求Metavante支付其在2008年11月、2009年2月及2009年5月应向LBSF支付的三个结算期的利息总额600多万美元，以及相应的利息30多万美元。

2.双方的核心理由

LBSF在其申请中主张，由于LBSF及Metavante在ISDA主协议下均负有实质性到期应履行义务，且ISDA主协议并没有被终止，因此，ISDA主协议构成美国破产法意义上的“破产中尚未履行完毕的合同”，[26]即使LBSF提出破产申请构成ISDA主协议Section 5（a）（vii）规定的违约事件，根据《美国破产法典》Section 365（a），在LBSF作出继续履行或拒绝履行ISDA主协议的选择之前，[27]Metavante仍应继续履行其在ISDA主协议项下的义务，相关的判例已经确认了这一点。因此，Metavante不支付利率互换交易项下应付利息构成Metavante试图对LBSF的破产财团财产施行控制，这直接违反美国破产法典规定的“自动停止”条款。[28]

针对LBSF的申请，Metavante提交了一份反对意见，其主要反驳观点是：

（1）因为LBSF和LBHI的破产申请分别构成ISDA主协议下的违约事件且持续存在，因此，Metavante有权根据ISDA主协议Section 2（a）（iii）中止履行其在ISDA主协议下的支付义务；Section 2（a）（iii）在适用的纽约州法律[29]下构成可执行的前提条件。

（2）《美国破产法典》的“安全港规则”[30]赋予Metavante提前终止ISDA主协议的权利，而非义务。[31]针对该权利，Metavante有权决定是否行使之，以及在什么时候行使之。安全港规则并没有强制要求Metavante必须在某一特定的期限内行使该权利。

（3）ISDA主协议构成美国破产法上的“财务融通”[32]例外，并不是“破产中尚未履行完毕的合同”。因此，LBSF主张其是“破产中尚未履行完毕的合同”，并以此要求Metavante在LBSF作出继续履行或拒绝履行的选择之前必须履行ISDA主协议项下的义务，这种主张适用法律错误。

此外，Metavante还引用了上文的Enron v.TXU案作为依据，请求法院驳回LBSF的申请。

针对安全港规则，LBSF抗辩说，安全港规则并没有赋予Metavante中止履行ISDA主协议的权利，相反，它仅允许Metavante在LBSF提起破产申请后清算、终止或加速到期ISDA主协议下的衍生品交易，并以抵销或净额的方法计算交易终止后的终止价值。Metavante中止履行其在ISDA主协议下的到期债务，以等待市场朝其有利的方向变动后再终止ISDA主协议，这种做法并不为安全港规则所允许。在美国破产法典下，所有其他的“根据事实本身条款”[33]都不具有可执行性。[34]

3.法院裁定

2009年7月14日，法院对此案进行了首次开庭审理，2009年9月15日，法院对此案进行了再次开庭审理，主审法官当庭作出了口头裁定，[35]2009年9月17日，主审法官发布一份命令（以下称“强制命令”）。[36]裁定与命令的结果基本上认可LBSF的理由，认为尽管LBSF及LBHI提起破产申请构成ISDA主协议下的违约事件，但在LBSF作出继续履行或拒绝履行ISDA主协议的选择之前，Metavante仍应继续履行其在ISDA主协议下的到期应付义务，向LBSF支付所有到期应付款项及相关利息。破产法官的主要观点为：

（1）LBSF和LBHI提起破产申请的行为构成ISDA主协议下的违约事件。

（2）根据安全港规则，Metavante作为非破产一方，享有清算、终止或加速到期ISDA主协议下交易的权利，并以净额的方式计算其终止价值；除此之外，Metavante不享有任何“根据事实本身条款”而享有的权利；ISDA主协议Section 2（a）（iii）构成美国破产法下的“根据事实本身条款”，因此其并无执行力，Metavante不能依据Section 2（a）（iii）中止履行其在交易项下的义务。

（3）在破产事件发生后一年的时间内，Metavante没有行使安全港规则赋予其的权利，且没有采取任何措施，而只是消极地等待市场朝着对其有利的方向变化，这种消极等待的方式与安全港原则相违背。

（4）从安全港规则的立法历史来看，为防止金融市场的系统性风险，需发生违约事件后立即终止衍生品交易并对终止价值进行净额计算，基于此，国会的意图是“在发生破产事件时立即终止或清算相关的头寸”。

（5）基于以上，破产法官认为Metavante在破产事件发生后一年的时间内不行使安全港规则赋予的终止ISDA主协议下交易的权利，视为对该等权利的放弃。

（6）LBSF向Metavante主张支付到期应付利息的合同权利构成LBSF破产财团的财产，Metavante中止履行此等支付义务是试图对该等破产财团财产进行控制，从而违反了《美国破产法典》Section 362规定的“自动停止”条款。

基于以上，破产法官遂做出了支持LBSF诉请的裁定。

4.后续进展

2009年9月25日，Metavante向破产法院提出变更或修改“强制命令”的申请；2009年10月8日，Metavante又向破产法院提出停止执行“强制命令”的申请。在破产法院驳回Metavante的上述申请后，2009年10月23日，Metavante提起上诉。[37]之后，LBSF与Metavante达成和解，2010年3月24日LBSF和LBHI向破产法院提出批准和解方案的申请。[38]2010年6月14日，Metavante撤回上诉。[39]LBSF与Metavante达成的和解方案包括：[40]

（1）Metavante可以提前五个营业日通知LBSF以终止讼争的美元利率互换交易，如果Metavante行使此终止的权利，则交易终止以后，Metavante应当按照双方事先约定的公式向LBSF支付最终的净额。

（2）如果Metavante不行使提前终止讼争交易的权利，则交易将于2012年2月12日到期。到期后，对双方应付金额进行净额计算，一方应向另一方支付该等净额。

（3）Metavante同意放弃向LBSF主张接近900万美元的再对冲成本。

（4）为Metavante之利益，LBSF将购买一个与讼争交易名义本金及重置利率相一致的利率上限。

至此，本案划上了圆满的句号。

5.本案总结

LBSF和Metavante在本案中各抒己见，破产法院也基于美国破产法的规定进行了详细的分析论证，这些论证对于不熟悉美国破产法及其中一些特殊制度的人来说不可谓不复杂，但抛开这些复杂的法律分析与论证，我们从此案得出的最核心的结论不外乎三点：

（1）在ISDA主协议下，一方当事人发生破产事件，另一方当事人，无论是依据ISDA主协议本身的条款，还是依据美国破产法的安全港规则，均有权提前终止ISDA主协议下所有未到期交易并以净额计算提前终止金额；

（2）非破产一方的该等权利必须在破产申请提出后的最短时间内及时行使，[41]怠于行使该等提前终止的权利被视为对该等权利的放弃；

（3）Section 2（a）（iii）在美国破产法下没有可执行性，如果非破产一方不行使提前终止权利，其也不得依赖Section 2（a）（iii）中止履行自己在ISDA主协议下的义务。

这个裁定给ISDA主协议的瑕疵资产原则带来了巨大挑战，在市场中引起了不小的震动，但这也并不出乎市场参与者的预料。2009年9月30日ISDA组织在其备忘录中指出LBSF v.Metavante案的法院裁定“并不是一个意外”，其“与ISDA主协议的整体结构相一致。”[42]而且，早在2004年，有学者在分析Enron v.TXU案时已经指出，在《美国破产法典》下，Section 560（安全港规则）不可能允许“根据事实本身条款”中止履行ISDA主协议下的义务，即使双方当事人之间的合同作如此约定。[43]

（三）Lomas v.JFB Firth Rixson Inc案

2012年4月3日，英国上诉法院就四个上诉案件作出判决。[44]这四个上诉案件都涉及ISDA主协议Section 2（a）（iii），在前两个上诉案件中，[45]上诉法院就没有发生或有效指定提前终止日时Section 2（a）（iii）的效力问题作出了判决，后两个案件，[46]上诉法院针对发生或指定提前终止日后Section 2（a）（iii）是否影响提前终止金额的计算作出判决。

英国上诉法院的判决受到业界的普遍欢迎，其对待Section 2（a）（iii）的态度与美国纽约南区破产法院在Metavante案中的裁定完全不同，这也从一个侧面反映出不同司法管辖区的法官根据本国法律的规定对同一条款的不同理解与解释。

1.第一个上诉案件：Lomas & ors v.JFB Firth Rixson & ors[47]

Lehman Brothers International Europe（雷曼兄弟欧洲国际公司，以下称“LBIE”）是LBHI在欧洲的子公司，其于2008年9月15日提起破产申请。截止提起破产申请时，其尚有2000多笔衍生品交易未到期，主要是利率互换交易，而这其中1693笔因发生破产事件而提前终止。本案涉及四家公司与LBIE达成的五笔利率互换交易。

第一笔交易是LBIE与FR Acquisitions Corporations（Europe）Limited（以下称“FRAC”）之间的英镑利率互换交易，该交易于2007年11月13日达成，双方之间签署了日期为同日的交易确认书，并在其中对1992年ISDA主协议（不包括附件）引用适用。[48]2008年4月28日，双方又签署了一份修订的交易确认书。利率互换交易的名义本金为9500万英镑，从2008年3月20日至2010年12月20日每季度交换利息，LBIE支付三个月英镑LIBOR浮动利率，[49]FRAC支付年利率为5.555%的固定利率。

第二笔交易是LBIE与FRAC之间的美元利率互换交易，与第一笔交易同一天达成，且支付日期也相同，名义本金为6亿5千万美元，LBIE支付三个月美元LIBOR浮动利率，FRAC支付年利率为4.3655%的固定利率。FRAC于2008年8月29日将其在该交易下的权利义务转让给JFB Firth Rixson Inc.（以下称“JFB”）。

LBIE提起破产申请后，因为英镑及美元利率下跌，FRAC应向LBIE支付利息，但FRAC以LBIE提起破产申请构成违约事件为由，依赖于ISDA主协议Section 2（a）（iii）拒绝支付。

第三笔交易是LBIE与BEIG Midco Ltd（以下称“BEIG”）之间的英镑利率互换交易，该交易于2006年9月29日达成，名义本金为300，987，600英镑，LBIE支付英镑LIBOR浮动利率，BEIG支付年利率为5.1705%的固定利率。LBHI作为信用支持提供者为该交易提供母公司保证担保。与第一笔交易及第二笔交易类似，在LBIE提起破产申请后，BEIG不再向LBIE支付利息。

第四笔交易是LBIE与KP Germany Zweiter GmbH（以下称“KPGZ”）之间的欧元利率互换交易，该交易于2007年6月26日达成，名义本金为120，500，000欧元，LBIE支付euro Euribor-telerate浮动利率，KPGZ支付年利率为4.695%的固定利率，每半年付息一次。

第五笔交易是LBIE与KPGZ之间的美元利率互换交易，该交易也是于2007年6月26日达成，名义本金为100，875，000美元，LBIE支付美元LIBOR浮动利率，KPGZ支付年利率为5.485%的固定利率，付息日与第四笔交易相同。

同样，在LBIE提起破产申请后，在上述第四及第五笔交易项下，KPGZ以LBIE构成违约事件为由不再向LBIE支付应付利息。

2.第二个上诉案件：LBSF v.Carlton[50]

第二个上诉案件涉及两笔LBSF与Carlton Communications Limited（以下称“Carlton”）之间的利率互换交易，LBHI作为信用支持提供者为交易提供母公司保证担保。2008年9月15日及2008年10月3日LBHI和LBSF分别在美国提起破产申请，2009年3月2日Carlton应当在交易项下向LBSF支付2，656，649英镑，但Carlton以发生违约事件为由，依赖Section 2（a）（iii）拒绝向LBSF支付。

3.第三个上诉案件：Pioneer v.Cosco[51]

第三个上诉案件涉及Pioneer Freight Futures Company Limited（以下称“Pioneer”）与Cosco Bulk Company Limited（以下称“Cosco”）在2007年1月至2008年7月之间达成的11笔远期运费协议（Forward Freight Agreement，FFAs），[52]Pioneer在其中7笔交易项下是买方，在另外4笔交易项下是卖方。在双方之间的1992年ISDA主协议中，约定适用“自动提前终止”。2008年11月Pioneer未履行其在FFAs下的支付义务，构成违约，Cosco依据ISDA主协议Section 2（a）（iii）中止履行嗣后其对Pioneer的支付义务。2009年12月14日，Pioneer通过决议进行清算，此时自动提前终止条款开始发生效力，导致所有未到期交易自动提前终止。本案的焦点随之而来，Pioneer认为所有的11笔交易均应受限于自动提前终止，而Cosco主张最后履行日早于提前终止日的8笔交易不应受限于自动提前终止。

4.第四个上诉案件：Bulk v.Britannia Bulk[53]

第四个上诉案件也涉及FFA，由Bulk Trading SA（以下称“Bulk”）与Britannia Bulk Plc（以下称“Britannia Bulk”）达成，ISDA主协议约定适用“自动提前终止”，提前终止金额的计算方法为“损失”。[54]2008年10月31日Britannia Bulk被指定了破产管理人，构成ISDA主协议下的违约事件，ISDA主协议下的未到期交易全部自动提前终止。本案涉及“损失”方法的计算基础。

这四个上诉案件的一审判决存在一定的不一致之处，上诉法院为此考虑了一审判决的意见，并综合做出如下主要判决意见：

（1）承认ISDA主协议Section 2（a）（iii）的效力，与美国纽约南区破产法院的裁定不同，其认为Section 2（a）（iii）并没有期限限制，所以，只要违约事件或潜在违约事件持续，守约方就一直有权依赖于Section 2（a）（iii）中止履行自己的义务，即使交易的自然到期日已经过去，也是如此。

（2）在对待中止履行义务的性质上，上诉法院认为，在ISDA主协议下，应当对当事人的义务进行区分，根据交易条款产生的支付或交付义务是一个“债务”（debt obligation），这个债务从其产生之日（如在利率互换交易项下，在利息支付日肯定能计算出一方应该向另一方支付的利息是多少）就一直存在，但ISDA主协议Section 2（a）条涉及的是履行这个债务的义务（payment obligation或者delivery obligation），因此，如果嗣后违约事件或潜在违约事件得到纠正，或者提前终止日被指定，则守约方应该继续履行其支付或交付义务。

（3）也基于此，如果嗣后发生或指定了提前终止日，在进行提前终止金额的计算时，在之前已经到期并被守约方中止履行的支付或交付义务必须作为“未付款项”计算在内。

由上可见，英国上诉法院对待Section 2（a）（iii）的态度与美国纽约南区破产法院在LBSF v.Metavante案中的态度截然不同。

五、瑕疵资产原则的现实发展

尽管英国上诉法院基于对条款本身的解释确认Section 2（a）（iii）有效，且没有任何时间限制，但这不避免导致守约方面临着一个在时间上无限制的或有负债。在发生破产事件的情况下，其事后得到纠正的机会并不大，这样守约方基于破产事件的发生而中止履行的义务不会恢复履行，守约方一直存在着这样一个不确定的或有负债。又基于美国法院对瑕疵资产原则所持的不认可的态度，有必要对Section 2（a）（iii）进行重新审视。

早在2009年12月，英国财政部在一份咨询文件中就要求ISDA组织修改1992年ISDA主协议及2002年ISDA主协议的Section 2（a）（iii），主要是加入一个时间限制。经过ISDA组织与其会员的共同努力，2014年7月，ISDA组织发布了Section 2（a）（iii）的最终修改意见。[55]在形式上，ISDA颁布了双边格式修改协议供当事人签署，在这个修改协议中，针对1992年ISDA主协议和2002年ISDA主协议的修改意见分别作为两个附件列示在修改协议之后，供当事人根据具体情况选择适用。如果双方当事人愿意，可以通过签署该等修改协议的方式修改他们之间的ISDA主协议的Section 2（a）（iii）。

（一）1992年ISDA主协议的修改

1992年ISDA主协议的修改主要有两项：

1.新的Section 2（f）条款

在原有的Section 2（e）后新增加一个条款作为Section 2（f），其全文如下：

“（f）条件结束日

（i）如果发生一项违约事件，违约方可向守约方发送通知，通知中列明违约事件并确认其发生，并指定第（iii）款适用于该违约事件。

（ii）如果一方发生一项潜在违约事件，该方可向另一方发送通知，通知中列明潜在违约事件并确认其发生，并：

（A）豁免潜在违约事件转换为违约事件的通知要求或时间经过要求；以及

（B）指定第（iii）款适用于该违约事件。

（iii）如果本第（iii）款适用于一项违约事件，则在相应的条件结束日，Section 2（a）（iii）（1）规定的适用于该违约事件的履约先决条件将停止作为守约方任何义务的先决条件。守约方应当支付或交付但因Section 2（a）（iii）（1）的规定没有支付或交付的任何义务，守约方应当在条件结束日后第一个当地营业日进行支付或交付，连同：

（A）守约方应当支付但因Section 2（a）（iii）的规定没有支付的义务所生的利息（在适用法律允许的范围内），该等利息的币种与上述义务的币种相同，以守约利率逐日复利计算，计息期间从（并包括）上述义务将被要求履行之日至（但不包括）守约方在本第（iii）款下实际进行支付之日；以及

（B）守约方应当交付但因Section 2（a）（iii）（1）的规定没有交付的义务所产生的补偿（在适用法律允许的范围内），但前提条件是该等补偿在相关的交易确认书或与该等义务相关的本协议的其他条款中有所规定。

（iv）受限于下述第（v）款，在一方根据第（i）款或第（ii）款就一项违约事件或潜在违约事件发出通知后，如果该方又发生另一项违约事件或潜在违约事件，则之前的违约事件的条件结束日将视为不发生且第（iii）款不适用。上述规定不影响该方就后发生的违约事件或潜在违约事件根据第（i）款或第（ii）款的规定发送通知的权利。上述规定也不影响守约方就之前的违约事件根据第（i）款的规定发送新的通知的权利。

（v）如果违约方就Section 5（a）（vii）所规定的违约事件根据第（i）款的规定发出通知，则不适用第（iv）款的规定。”

2.Section 14增加新的定义

1992年ISDA主协议Section 14是定义条款，对主协议里的相关用语进行定义，新增加Condition End Date的定义如下：

“条件结束日”是指，就一项违约事件而言，守约方根据Section 2（f）（i）或Section 2（f）（ii）的规定发出的通知生效后第[90]日（若违约事件在该日仍持续的话）。

（二）2002年ISDA主协议的修改

2002年ISDA主协议的修改与1992年ISDA主协议的修改基本相同，不同之处有两点：第一，新的条款在2002年ISDA主协议下是Section 2（e）；第二，因为2002年ISDA主协议综合了1992年ISDA主协议的Section 2（e）和Section 6（d）（ii）对利息和补偿的规定，单独制定了Section 9（h）“利息与补偿”条款，因此就Section 2（a）（iii）的修改而言，针对2002年ISDA主协议修改的不同之处主要在上述新条款的第（iii）款：

“（iii）如果本第（iii）款适用于一项违约事件，则在相应的条件结束日，Section 2（a）（iii）（1）规定的适用于该违约事件的履约先决条件将停止作为守约方任何义务的先决条件。守约方应当支付或交付但因Section 2（a）（iii）（1）的规定没有支付或交付的任何义务，守约方应当在条件结束日后第一个当地营业日进行支付或交付（连同根据Section 9（h）（i）（3）（A）被要求支付的利息以及根据Section 9（h）（i）（4）（A）被要求支付的补偿）。”

（三）对ISDA主协议修改的分析

从修改内容来看，第（i）款赋予违约方一个权利，在发生违约事件的情况下，违约方向守约方发送通知，在该等通知中确认违约事件的发生，并指定第（iii）款适用于该违约事件。第（iii）款是这次修改非常核心的条款，这意味着对该违约事件而言，Section 2（a）（iii）（1）所规定的瑕疵资产原则将在“条件结束日”（Condition End Date）不再适用。根据“条件结束日”的定义，在违约方发出的通知生效后一个双方协商或法规规定的日期，[56]如果违约事件仍然继续，则该日为条件结束日。结合Section 2（a）（iii）来分析，在一方发生违约事件后，守约方有权依赖ISDA主协议的瑕疵资产原则中止履行自己的义务，这是Section 2（a）（iii）的效力所在。但是，在违约方发出通知并确定条件结束日后，守约方即不能再继续依赖Section 2（a）（iii）（1）中止履行自己的义务，而必须在条件结束日后第一个当地营业日向违约方履行其支付或交付义务。当然，这不影响守约方依据Section 6（a）指定提前终止日的权利。如果守约方指定提前终止日，则中止支付或交付的部分应作为“未付款项”纳入到提前终止金额的计算当中。

根据第（ii）款，如果一方发生潜在违约事件，其也有权利向另一方发送通知，以放弃相关通知（如Section 5（a）（i）要求的给予宽限期的通知）要求以及时间经过（如1992年ISDA主协议Section 5（a）（i）要求的三个当地营业日，2002年ISDA主协议Section 5（a）（i）要求的一个当地营业日）为代价，指定第（iii）款适用于该事件，从而得以确认条件结束日。

根据第（iv）款，如果在一方发出第（i）款或第（ii）款规定的通知后又发生新的违约事件，则前面的通知自动失效，当然，这不影响违约方在新的违约事件下向守约方发送新的通知。但是，如果违约方就破产事件发出通知，则第（iv）款不适用，也就是说，在发生破产事件的情况下，即使又发生新的违约事件，违约方就破产事件发出的通知及确定的条件结束日一直有效。

需明确的是，新的修改并不影响ISDA主协议其他条款的正常运作。比如说，即使违约方发出通知并确定了条件结束日，在条件结束日之前，如果违约事件得以纠正，守约方仍应继续履行交易义务；如果在条件结束日之前违约事件未得到纠正，守约方仍有权利指定提前终止日，并不受条件结束日的任何影响。在条件结束日之后，非违约方仍有权利指定提前终止日，并将中止履行的款项作为未付款项，统一计算提前终止金额。

六、ISDA主协议瑕疵资产原则对中国的启示

中国银行间市场交易商协会（“NAFMII”）颁布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》（“NAFMII主协议”）及中国证券业协会、中国期货业协会和中国证券投资基金业协会联合颁布的《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》（“SAC主协议”）均规定了瑕疵资产原则。[57]但对瑕疵资产原则在中国法下的实质运作，需要详加考虑。如果一方发生破产事件，根据《企业破产法》第十八条，破产管理人享有挑拣履行权，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。因此，在NAFMII主协议或SAC主协议下，在发生破产事件的情况下，如果非破产一方依赖于瑕疵资产原则中止履行自己的义务，这与《企业破产法》的规定直接冲突，瑕疵资产原则在《企业破产法》的层面上不具有效力，这一点与瑕疵资产原则在美国破产法下的遭遇类似。

在没有发生破产事件的场合，非违约方依赖于瑕疵资产原则中止履行自己的义务似乎并没有法律上的障碍，但是在实践中法院会如何认定，尚是一个未知数，法院从平衡债权人与债务人利益、保障交易安全等角度对此作出不同解释，也并不是不可能。NAFMII主协议和SAC主协议颁布时，ISDA主协议对瑕疵资产原则的修改并没有最终完成，因此NAFMII主协议和SAC主协议的瑕疵资产条款直接参考了ISDA主协议的规定。但在ISDA主协议已修改瑕疵资产原则的今天，ISDA主协议的修改意见对NAFMII主协议、SAC主协议以及中国其他规定了瑕疵资产原则的主协议[58]有参考意义。