四、上市公司股票停牌、复牌制度

证券法第110条增加了上市公司停复牌制度，上市公司可以向证券交易所申请停复牌，但不得滥用停复牌损害投资者的合法权益。作为交易所自律监管的重要内容，证券交易所可以按照业务规则的规定，决定上市交易股票的停牌或者复牌。

1.停复牌的功能

（1）停牌的功能

上市公司股票停牌，是指股票在证券交易所场内交易的强制中断，被停牌的股票在停牌期间停止交易，其价格不再受场内交易行情的影响。上市公司股票停牌制度的功能主要是：

一是提高市场透明度，保证公平信息披露。通说认为，若在某一确定的时刻尚未确实掌握与某一股票有关的准确信息，那么该股票的停牌可能便于相关信息向投资者有效地传递，提高市场透明度。[9]公平证券市场的一个重要标志就是市场不存在不对称信息。如果市场存在不对称信息，此时的市场价格就不是在公平交易的基础上形成的价格，证券的市场价格就不能真实反映发行人的真实经营业绩和财务状况，进而影响到证券市场资源配置功能的有效发挥，投资者也可能因为信息劣势而受损。此时对相关证券实施停牌，在停牌期间进行澄清或就未披露事项进行充分披露，有利于提高市场透明度。投资者也有足够的时间获悉信息，并分析该信息对证券价格的影响，从而在信息完整的情况下作出理性决策。

二是稳定价格，维护市场秩序。市场在某些时候可能会因为某些原因出现供求失衡，导致证券价格急剧波动，使市场处于无序状态；市场也可能在某些时候因无法预期的突发事件而迅速下挫，甚至崩溃。在这种情况下，对供求严重失衡的证券实施停牌，可使市场在充分吸收信息的基础上重新达到均衡，提高股票的价格发现功能，从而尽快消除市场波动，恢复市场的有序运行。

三是提示重大风险和不确定性。在对所有上市证券进行持续不断监管情形下，证券的市场价格应是对所有公开可得信息的反映。因此，市场对停牌的预期，必然是停牌意味着新的和实质性信息披露。[10]正因为如此，停牌制度的存在，会促使投资者及市场提防或警戒涉及个股的非常事件，对消化相关信息、关注重大风险作出的安排。

（2）复牌的功能

上市公司复牌是指在停牌被触发、证券中止交易且完成相关信息披露等一系列过程完结之后证券交易的恢复。通常来说，上市公司股票应当尽可能持续交易，因此，停牌只是暂停交易处理潜在及实际出现的市场特殊情况的手段，而一旦当初停牌的具体理由不再适用时即应当复牌，从而发挥保障投资者交易权与维护市场流动性的功能，实现资本市场的有序运行。

复牌的主要功能：一是保护投资者交易权，减少市场交易的阻力。停牌意味着投资者可能无法根据市场行情的变化及时、自由地进行股票交易，将会错过最佳交易机会，增加交易成本，而及时复牌、恢复市场交易才能减少交易阻力，保护投资者的正当交易权。二是维护股票流动性，激活资本市场的活力。市场可交易股票的大量减少将弱化资本市场的流动性，甚至破坏市场交易机制，有效的复牌制度将能够重新激活资本市场的活力，稳定投资者对资本市场的预期。

2.停复牌的性质

停复牌实质上是上市公司股票交易的暂时停止与恢复，属于上市公司的权利，相关制度是资本市场的基础制度。但停复牌具有很强的外部性，对市场流动性和投资者的公平交易权产生一定影响。鉴于此，停复牌应当受到必要的限制和监督，上市公司不能滥用该制度损害投资者的合法权益。

首先，停复牌是上市公司的一项权利。从市场运行机理分析，停复牌的实质是上市公司股票交易的暂时停止与恢复，与申请股票上市、再融资和并购重组等类似，应该被视为上市公司的一项权利。在公司涉及股价敏感信息的重大事项时，公司可以要求实施停复牌。实践中，停复牌主要分为两种情形，一种是上市公司主动申请股票停复牌，另一种是证券交易所等监管机构对上市公司股票实施的停复牌。但无论出于哪种情形，制度上设置停复牌，都主要在于确保重大信息的公平披露和及时提示重大风险，从而充分保障投资者权益和维持公平有序的市场，属于资本市场的基本制度。

其次，停复牌具有很强的外部性。停牌导致公司股票暂停交易，过多或者过长的股票停牌而不实施复牌，对市场流动性、投资者交易权利都会产生重大影响。2015年证券市场异常波动期间，上市公司股票集中停牌对证券市场的负面影响十分突出，一是剥夺了投资者的交易机会，影响了市场整体流动性；二是波及以股票为基础的其他衍生品种的交易，破坏了市场结构，影响了整个证券市场的平稳安全运行；三是不利于境外投资者投资配置，严重影响了境内股票市场的国际化、市场化形象。

鉴于此，上市公司的停复牌行为需要接受证券交易所的自律监管，不能滥用该制度损害投资者的合法权益。基于前述对停复牌外部性的认识，停复牌监管法规设计的核心是厘定上市公司办理停牌权利的边界，主要源于对两种利益的保护，一是投资者的交易权，二是市场的交易秩序。本次证券法修改在法律层面明确上市公司停复牌制度，并进一步规范上市公司停复牌行为，明确规定上市公司停复牌需要向证券交易所提出申请，明确禁止上市公司滥用停复牌损害投资者合法权益，并赋予证券交易所决定上市公司股票的停复牌的权利，以加强对上市公司停复牌的规范与管理。停复牌制度的建立与完善，对于更好地发挥市场机制，促进资源优化配置，保护投资者交易权，顺应国际化发展要求具有重要意义。

3.我国上市公司停复牌制度的完善

在证券法修订之前，关于停复牌的主要制度见于证监会《证券交易所管理办法》《上市公司信息披露管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》（以下简称《停复牌指导意见》）等规范性文件、沪深交易所股票上市规则以及停复牌的相关信息披露指引等业务规则。

2018年11月6日，证监会针对上市公司股票停牌存在停牌事由较多、停牌期限较长、部分公司“停牌避险”等问题，专门发布了《停复牌指导意见》，确立了上市公司股票因重大事项停复牌的基本原则，以最大限度地保障交易机会，压缩股票停牌期限，增强市场流动性，强化股票停复牌信息披露要求，明确市场预期。与此同时，作为配套制度，沪深证券交易所分别发布了《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》和《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第2号——停复牌业务》，进一步做好有关停复牌的自律管理与服务。另外，《上海证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》设专章或者规定了专门条款，规范上市公司股票停复牌行为。

根据前述规定，上市公司在应当披露的重大信息如存在不确定性因素且预计难以保密的，或者在按规定披露前已经泄露的，应当向证券交易所申请停牌。当股价敏感性资料未能公平发布时，上市公司发布采取停牌的方式公告，从而让投资者有足够时间了解有关信息，提高市场透明度，维护市场的有效运行，保护投资者利益。申请停牌的理由主要包括：一是以股份支付方式支付对价的重大资产重组、控制权变更、要约收购、股权激励、员工持股计划等重大事项；二是上市公司破产重整；三是上市公司风险事项存在重大不确定性，可能严重影响市场秩序、损害投资者合法权益，中国证监会或者证券交易所认为有必要停牌的。

当上市公司未能履行相关规定或者出现特定规定情形，可能对股票或者其衍生品种的价格产生较大影响导致的停牌时，需要提示重大风险，证券交易所可以主动实施停复牌。可能的理由包括：公共媒体出现上市公司尚未披露的信息，上市公司未在法定期限内披露定期报告，上市公司运作和信息披露涉嫌违法违规被有关部门调查等。此外，当证券出现重大异常波动，证券交易所可以实施特别停牌。根据证券法第113条，证券交易所应当加强对证券交易的风险监测，出现重大异常波动的，证券交易所可以按照业务规则采取强制停牌。此种情形的停牌是为了促使市场提防或警戒异常事项，提示股票交易风险，消除异常波动，进而保证市场有序运行。证券交易所也可以根据中国证监会的要求或者基于保护投资者合法权益、维护市场秩序的需要，决定上市公司股票及其衍生品种的停牌与复牌。

通常来说，上市公司申请复牌的情形是与停牌原因相对应的，主要分为三种情形：一是停牌期限届满的复牌。上市公司在主动申请停牌时即应当明确停牌事由，合理确定停牌时间，尽可能缩短停牌时长，而一旦停牌期限届满即应当及时申请复牌，并履行相应的信息披露义务。二是相关义务履行完成后的复牌。如上市公司未在法定期限内披露定期报告的，在相关定期报告披露后复牌。三是重大情况消除后的复牌。如上市公司在公司运作和信息披露涉嫌违法违规被有关部门调查的，在调查期间由交易所视情况决定其复牌时间。此外，上市公司违反停牌的相关规定，滥用停牌，拖延复牌时间，不履行相应决策程序和信息披露义务，损害投资者合法权益的，交易所可以通过公告等形式，向市场说明情况，并对公司实施强制复牌。