五、证券交易所临时处置措施与民事责任豁免

证券交易所作为为证券集中交易提供场所和设施、组织监督证券交易的机构，保证市场连续安全稳定进行，维护市场公平有序运行，是交易所的重要职责。然而，伴随着信息通信技术的发展和交易所规模、产品的不断扩大，近几年交易的非正常情况时有发生，严重影响了证券市场安全稳定的交易秩序，给投资者造成不利影响。在紧急的非正常情况下，交易所如何采取措施进行处置，维持市场秩序，防范市场风险，以及交易所采取临时处置措施的民事责任如何承担与限定，是立法需要解决的重要问题。

（一）证券交易所临时处置措施

证券法第111条和第113条对证券交易所临时处置措施的两种情况进行了规定。一是交易异常，即证券交易不能正常进行；二是异常交易，即证券交易出现重大异常波动。

1.交易异常

交易异常情况内生于证券交易所市场，是由于市场内外部因素导致正常的交易秩序受到破坏，市场全部或者部分交易不能正常进行的状况。现代信息技术的快速发展，促进了证券交易的集中高效，提升了交易系统的安全可靠性。但对技术的依赖越来越高，也为证券的集中交易留下了重大隐患和风险。微小、局部的技术瑕疵一旦与证券交易所的集中交易相结合，就会加速风险扩散，给包括投资者、证券公司及交易所等市场主体带来损失和不利影响，甚至可能使整个市场陷入风险之中。

从全球证券市场来看，除不可抗力和意外事件等传统风险因素外，随着技术的进步，重大技术故障时有发生，“乌龙指”等操作风险也屡见不鲜。近年来，随着程序化交易等交易方式创新，证券交易大量快速进行，交易异常情况更是难以杜绝。

通常情况下，证券交易异常情况是指证券交易全部或者部分不能正常进行的情形。异常情况发生在证券集中交易的各个环节，并且呈现出丰富多样的表现样态。根据其在证券交易过程中的发生节点，交易异常情况包括“无法正常开始交易”“无法连续交易”“交易结果异常”“交易无法正常结束”等情形。

（1）交易无法正常开始。无法正常开始包含以下情形：一是交易、通信系统在开市前无法正常启动；二是证券交易停牌、复牌、除权除息等重要操作在开市前未及时、准确地处理完毕；三是前一交易日的日终清算交收处理未按时完成或虽已完成但清算交收数据出现重大差错而导致无法正确交易；四是一定比例的会员营业部因系统故障无法正常接入证券交易所交易系统等情形。

（2）交易无法连续进行。无法连续交易包含以下情形：一是交易、通信系统出现一定时长中断；二是行情发布系统出现一定时长中断；三是一定比例会员营业部无法正常发送交易申报、接收实时行情或成交回报；四是一定比例证券中交易等情形。

（3）交易结果异常。交易结果异常是指交易结果出现严重错误、行情发布出现错误、指数计算出现重大偏差等可能严重影响整个市场正常交易的情形。

（4）交易无法正常结束。交易无法正常结束是指集合竞价异常、可能导致无法正常完成，收市处理无法正常结束等可能对市场造成重大影响的情形。

如上所述，证券交易异常情况表现多种多样，其引发的原因也比较复杂。原证券法第114条仅规定了两种引发交易异常的情形：突发事件和不可抗力。本次证券法修订，根据实践情况，规定了不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等几种情形都可能引发交易异常。

非正常状态下的证券交易具有很强的市场危害性，主要表现在：一是影响证券交易的正常进行。在交易异常情况下，因证券交易的连续性受到影响，加剧市场交易风险。二是证券交易价格的形成机制失灵。短时间内造成价格大幅波动，市场信息不对称，市场有效性丧失，交易环境受到破坏。三是投资者利益受损。投资者是交易异常状态下最直接的受害者，交易异常意味着证券的买卖不能正常进行或者受限，投资者不能及时获得收益或规避损失。尤其是我国以散户投资者为主要市场参与主体，因其专业知识有限、风险意识不强、风险承受能力较低，如果缺乏有效的制度保障，其利益更容易受到损害。四是证券市场稳定遭到破坏。在异常情况下，证券市场的行情通常会出现剧烈波动，市场的稳定性遭受冲击，如果处理不及时，可能引发全市场风险。

2.重大异常交易

证券法第113条规定，证券交易所应当加强对证券交易的风险监测，对于出现重大异常波动的情形，证券交易所可以采取限制交易、强制停牌的处置措施；对于严重影响证券市场稳定的，证券交易所还可以采取临时停市的处置措施。其中，限制交易是指在一定期限内限制投资者账户交易的措施，包括盘中暂停当日交易和盘后限制交易。

3.证券交易所临时处置措施的主要类型

在本次证券法修订之前，法律法规关于证券交易异常情况和临时处置措施的规定非常概括，主要见于原证券法、《证券交易所管理办法》。为进一步细化交易异常情况下交易所的处理原则，沪深交易所发布了《交易异常情况处理实施细则（试行）》（以下简称《实施细则》），对证券交易过程中出现的交易异常情况的类型、表现形式、引发原因以及可采取的处置措施作出了细化规定。《实施细则》将“交易异常情况”“交易不能进行”的具体情形一一列举，其中交易异常情况包括“无法正常开始交易”“无法连续交易”“交易结果异常”“交易无法正常结束”以及交易所认定的其他情形；引发原因包括“不可抗力”“意外事件”“技术故障”，继续沿用了《交易规则》中对于交易异常的规定，未明确提及“人为差错”这一可能导致交易异常情况的重要原因。就处置措施而言，可以单独或同时采取“技术性停牌”“临时停市”“暂缓进入交收、认定交易无效或取消交易”以及交易所认为需要采取的其他措施。

修订前的法律法规关于交易异常情况的界定、内涵及外延厘定较为模糊，虽然从实用性角度，在交易所业务规则层面，对证券交易异常情况的具体情形以及处置措施进行了扩充，但是在实践中面临缺乏上位法依据的质疑，使得交易所在进行异常情况处置时难以对异常情况作出认定，无法作出处置决策，增加了法律适用难度。即使是沪深证券交易所业务规则进行了扩充，但也有遗漏，比如说证券交易实践中已经时有发生的“人为差错”。这显示出我国对交易异常范围的立法不足。

新证券法丰富了证券交易所处置措施的类型，扩大了相关处置措施的适用范围，有利于充分发挥证券交易所的能动性和自律监管灵活及时的优势。证券交易所的临时处置措施可以分为两类：第一类是恢复交易秩序的措施，包括临时停牌、临时停市等，第二类是维护市场公平需要的措施，包括取消交易、暂缓交收等。

（1）技术性停牌。发生交易异常情况时，如仅涉及个别或少部分证券，证券交易所可以对相关证券（单只或多只）予以临时停牌，属于股票在场内市场交易过程中突然强制中断。

（2）临时停市。技术性停牌指向的是个股，而临时停市则是交易所上市交易的所有产品，涉及整个市场运行，主要适用于当交易异常情况导致所有交易无法正常进行时的情形。

（3）取消交易。指对已达成的交易确认无效，包括交易所主动取消或根据当事人申请取消交易两种情形。通常只有在极端市场环境下，为维护市场的公平、有序，保护投资者和公众利益，证券交易所才会决定采取这种“强硬”的处理措施。

（4）暂缓交收。指证券交易虽然已经进入到交易系统，但是暂时不进入交收环节，冻结错误交易的成交结果，不对交易结果的效力进行判断，不作出实质性处理，使其处于“未交收”的悬而未决的状态。对于暂缓交收的交易，最终还是会有一个对交易结果的效力判断进行实质处理的过程，以尽力达到公平。

（二）证券交易所的民事责任豁免

证券法第111条第3款和第113条第2款规定，证券交易所对其依照本条规定采取措施造成损失的，不承担民事责任，但存在重大过错的除外。该条款确立了交易所在采取临时处置措施过程中善意民事责任豁免原则。

1.证券交易所临时处置措施的民事责任“善意豁免”

证券交易所作为市场的组织者和监管者，具有贴近市场、拥有技术系统、掌握市场数据资料等天然优势，在异常情况处置方面发挥着重要作用。在此次证券法修订以前，法律法规层面并无证券交易所民事责任豁免相关规定。沪深证券交易所的交易规则均规定了因交易异常情况交易所采取相应处置措施造成损失的，交易所不承担赔偿责任，但该规定效力层级低，实践中无法达到应有效果。此次证券法修订将该规定优化后吸纳为法律规定，首次在法律层面明确证券交易所善意民事责任豁免的规定，对于完善证券交易异常情况处置制度，维护资本市场正常秩序和金融安全具有重要意义。

证券交易所以维护市场秩序为目的，对证券交易异常情况采取临时停牌、临时停市、暂缓交收、取消交易等处置措施，属于为保护社会公众利益而履行的市场管理职能。证券交易所为维护公众利益，被赋予一定程度的自由裁量权，根据市场实际情况，采取及时、灵活的处置措施，即便影响了相关主体的利益，原则上不应让证券交易所承担相应的民事赔偿责任，除非交易所所采取的措施违反了法律的明确规定，或者存在主观恶意。否则，证券交易所在面对突发事件或重大异常波动时瞻前顾后，可能无法及时采取有效措施，丧失了自律管理的灵活性和及时性的优势，也容易产生证券市场的系统性风险，不利于市场的稳定与发展。

考虑到交易所作为市场的组织者和管理者，在采取临时处置措施时需要一定的弹性和自由裁量空间，以高效、快速地应对市场出现的紧急情况，法律将交易所应承担的民事责任限定在除非有重大过错，即通常理解的主观恶意和重大过失。在行使法定自律监管职权时，若交易所行为程序正当、目的合法，且不具有主观故意，则不应对市场参与主体损失承担民事侵权责任。近几年交易所不断完善自身治理机制，在规则建设、内部救济、自律监管等方面强化公开透明，程序正当，科学决策，尽可能将处置风险降到最低限度。

2.我国司法探索和立法完善

本次证券法修订之前，我国并无法律法规对证券交易所民事责任豁免进行规定，但是司法层面作出了一些探索。在早期的权证系列案件中，法院认可了证券交易所对权证交易进行监督和管理，是证券法赋予交易所的一项职能。不过法院并未基于证券交易所对证券市场的自律监管职责而阐述其民事责任承担情况，而是从侵权责任的构成要件，认为交易所自律监管行为与损失不存在直接、必然的因果关系，或者监管行为不直接涉及投资者利益为由驳回原告诉讼请求。[11]直到2016年郭某兰案，法院首次承认了证券自律管理组织的民事责任豁免。法院指出，证券交易所、期货交易所的法律性质为证券自律管理组织，在行使法定自律监管职权时，若其行为的程序正当、目的合法，且不具有主观故意，则交易所不应对投资者损失承担民事侵权责任。[12]2019年上海市高级人民法院《关于服务保障设立科创板并试点注册制的若干意见》也指出了要依法保障证券交易所实施自律监管，明确涉及证券交易所行政纠纷与民事纠纷的边界，尊重证券交易所业务规则、证券交易所民事责任相对豁免原则。对证券交易所自律监管行为引发的纠纷，引导当事人穷尽证券交易所复核等救济程序，减少司法的直接干预。

此次修法过程中，也有意见提出相较于境外市场普遍的自律管理行为民事责任豁免，此次修法新增的民事责任豁免适用范围确实过窄，证券交易所民事责任豁免应当适用于所有履行自律监管职责的情形。当前，我国证券交易所一线监管职责不断深化，适时建立和完善证券交易所民事责任豁免制度，具有一定的基础和现实意义。实际上，民事责任豁免的法理基础就是自律组织履行公共管理职能。证券法、《证券交易所管理办法》均明确了证券交易所作为自律管理组织，组织和监督证券交易的法律地位。证券交易所履行自律管理职能，应当遵守社会公共利益优先原则，维护市场的公平、有序、透明。目前证券交易所已经承担了一定的公共管理职能。此外，在目前沪深证券交易所履行自律管理职能的过程中，已经建立了一系列正当程序以保护市场参与主体的合法权益，提供了充分的内部救济渠道。比如说在制定基本业务规则的过程中，充分征求市场意见；在对市场主体作出最终纪律处分之前，建立了听证制度，充分听取当事人意见；建立上诉复核委员会，邀请外部委员对纪律处分决定进行复核等。在市场化改革和注册制全面推行的背景下，未来证券交易所还将承担更多的公共管理职能，民事责任豁免的范围也应当适时扩大。

3.境外证券交易所民事责任豁免的实践

美国自1975年证券法修正案实施后，证券交易所开始由“自治的、不受私人控制的私人组织，演变为成熟的准政府组织”，日益承担着执行联邦证券法律，维护市场秩序，保护投资者利益之职责。由此法院逐渐将证券交易所视为准政府组织，将原本适用于政府机构的“民事责任绝对豁免原则”，适用于交易所的自律管理。在1978年Butz案中，法院确立了“三要素原则”通常被称为“Butz测试标准”，首次赋予NASD行使自律管理职责时的豁免地位。在之后的Barbara v.NYSE上诉案中，第二巡回法院在维持一审裁决时，正式而透彻地阐述了将豁免原则适用于交易所背后的司法理念：作为私人组织，纽约证券交易所本来并不像SEC那样能够对他人主张的民事赔偿享有完全豁免权。但它的特殊地位以及与SEC的密切联系，使我们授予了交易所因其管理行为而遭赔偿之诉的绝对豁免权。否则，如果法院容许交易所因履行管理职能而遭诉讼并承担责任，很明显将妨碍国会鼓励交易所实行强有力的自律管理的意图之实现。[13]D'Alessio v.NYSE上诉案进一步扩大了豁免范围，第二巡回法院认为凡是交易所自律管理行为，以及与自律管理密切相关的行为，都适用豁免原则。[14]随着法院的扩大解释，民事责任绝对豁免原则逐渐囊括法律授予交易所行使监管权的任何行为。不过伴随着证券交易所非互助化改革以及监管职能的剥离，法院开始在绝对豁免原则的基础上创设商业例外制度。第十一巡回法院率先在Weissman v.Nasdaq案中提出商业例外，对于证券交易所的商业行为不能适用民事责任豁免原则。

英国在制定法中确立监管机构（包含自律组织）的豁免权始于20世纪80年代。在此前的一些涉及金融监管机构的判例中，法院虽然判决监管机构对被监管银行不存在监管责任，但基于“公平和合理”的原则，监管机构应对存款人负有注意义务，这就使得金融监管机构面临监管责任的风险。英国《1986年金融服务法》第187条规定，获认可的自律组织及其管理人员、雇员，以及受其规管的实体，在履行或本意是履行其监管职责时，无须就作为或不作为承担损害赔偿责任，除非该作为或不作为被证明是出于恶意。该自律监管豁免权的规定在其后的《2000年金融服务与市场法》得以延续，第291条规定：“（1）在行使获认可的机构的监管职能时，获认可的机构及其高级职员和工作人员对任何作为或不作为不承担损害赔偿责任。（2）但第（1）款规定不妨碍该作为或不作为因《1998年人权法》第6条第（1）款规定不合法而对该作为或不作为作出损害赔偿判决。（3）‘监管职能’系指获认可的机构与本法规定其承担或因本法而承担的义务相关的职能，或与因上述义务而产生的事项相关的职能。”

我国香港特别行政区也明文规定自律组织善意（非恶意）履行监管职能豁免承担损害赔偿责任。香港《证券及期货条例》第22条规定：“以下人士——（a）认可交易所；或（b）任何代表认可交易所行事的人，包括（i）该交易所的董事局的任何成员；或（ii）该交易所设立的任何委员会的任何成员，在履行或其本意是履行第21条所规定的该交易所的责任时，或在执行或其本意是执行该交易所的规章授予该交易所的职能时，如出于真诚而作出或不作出任何作为，则在不局限第380（1）条（即‘就上市法团的核数师等与证监会之间的通讯豁免承担法律责任’）的一般性的原则下，无须就该等作为或不作为承担任何民事法律责任，不论是在合约法、侵权法、诽谤法、衡平法或是在其他法律下产生的民事法律责任。”