日本的资产负债表衰退

大萧条后，日本是第一个资产负债表问题导致私人部门转向追求债务最小化的发达国家。日本的资产泡沫是巨大的，在顶峰时期，据说东京市中心的皇居周长约5 000米，价值相当于整个美国的加利福尼亚州（以下简称加州）。1990年日本资产泡沫破灭后，全国范围内的商业地产价值下跌了87%，降至1973年的水平（见图2-1），全国企业和金融机构的资产负债表遭到破坏。1990年后日本的财富损失占GDP的比重是美国在大萧条期间损失的3倍。

图2-2显示了日本非金融企业部门从银行体系和资本市场获得的融资及融资利率。1985—1990年，当日本资产泡沫迅速膨胀时，这些企业通过大规模借入资金，加杠杆投资各种各样的资产。日本央行意识到存在泡沫、经济过热，稳步将短期利率（见图2-2中的3月期同业存单利率）提高至8%，试图遏制过度繁荣（当时的通胀率仅为3%左右）。

当泡沫最终在1990年破灭时，借款需求随之迅速萎缩。日本央行注意到经济也在急剧放缓，到1995年利率已从8%的高点降至几乎为零。但是，贷款需求不仅没有恢复，甚至在当年还转为负值。换言之，日本整个非金融企业部门在零利率条件下都在偿还债务（见图2-2中的圆圈区域）。

这是一个高校经济系或商学院从未想象过的世界。传统理论认为，在如此低的利率下，企业应当大举借款，但实际上日本公司不仅停止了借款，而且开始偿还债务，并持续了十余年。

图2-3使用资金流数据更全面地展示了这一时期日本的经济情况。如第一章所述，这些数据将经济体分为五个部门——住户部门、非金融企业部门、金融部门、政府部门和外国部门，并展示某一部门是资金的净供给者还是净借款人。横轴上方的部门是资金的净供给者（财政盈余=储蓄者），而横轴下方的部门是净借款人（财政赤字=投资者）。这些数据的编制方式，确保五个部门加总数值为零，并显示各个时期哪些部门储蓄了资金，哪些部门借入了资金。

为了简化对国民经济的介绍，我们将非金融企业部门和金融部门合并为一个单一的公司部门，最初的五个部门缩减至四个。此外，本书中的所有资金流动数据均以四个季度移动平均表示，以消除季节性波动，这是使用这些数据的常见做法。

还应注意的是，在这些图中，一个部门内部的金融资产或负债的变动被净额轧差。例如，企业发行债券回购股票对本国资金流动数据产生的净影响为零，因为债务和股权都代表企业部门的金融负债。这意味着，如果公司利用借入资金进行股票回购，即使公司部门的财政赤字没有变化，公司杠杆率也可能仍在增长。为了捕捉这类风险，我们必须关注资金流数据中总金融负债的构成，而不仅仅是净额。

在经济学教科书所描绘的理想世界中，住户部门的净储蓄应该大于零，或者实现财政盈余（储蓄），企业部门的净储蓄应该小于零，或者实现财政赤字（借贷），政府部门和外国部门净储蓄应该接近零，这意味着政府的预算和国家的经常账户都是平衡的。

图2-3清楚地表明了现实与理想之间的反差，日本泡沫后所面临的困境就是由大规模的企业去杠杆化驱动的，如图2-3中大箭头所示。日本资产泡沫从1985年前后就开始了，到1991年，日本企业借款占GDP的比例增至11.2%。但泡沫一旦破灭，企业突然开始去杠杆化，到2004年，它们的财政盈余增长至GDP的10%。企业从借贷转向储蓄引发了明显的通缩效应，1991—2004年，财政盈余占GDP的比重由-11.2%增至10%，变动幅度达GDP的20%以上。这种大量企业从追求利润最大化向追求债务最小化的转变，是日本经济长期停滞持续至今的原因。

在教科书式的理想经济环境中，住户部门增加储蓄，而企业部门增加借款。但在日本，这两个部门在1999年后都成为净储蓄者。2002年以来，尽管利率为零，企业部门却一直是日本最大的储蓄者。泡沫破灭整整30年后，在负利率的情况下，日本企业部门的储蓄仍超过GDP的4.3%。正是这种企业借款人的消失，导致日本经济在过去30年里陷入停滞。“日本化”现象的罪魁祸首是企业债务最小化。