倾听市场的声音

朱昂：为什么要倾听市场的声音？

周云：我的性格相对比较独立，过去很容易因为坚持自己的看法，而过早地站到了市场的对立面。事后的结果分两种情况，如果自己坚持的是对的，会得到相对较好的结果，但是整个投资过程会比较坎坷，效率并没有那么高；如果自己坚持的是错的，那么结果可能会比较差。虽然在做每一个决策之前，我都会自信满满，但是作为一个普通人，实际犯错的概率远比预想的要高。认识到了这一点，我觉得加入新的判断维度帮助我们提高投资胜率是顺理成章的事。

投资收益无非来自两个方面：价值和市场。企业经营有一定的规律，市场也并不完全随机，这两点都可以帮助我们获取收益，而且并不矛盾。回想自己过去一些成功的投资案例，主观上都是从价值的角度出发，最后赚了钱。我以为自己成功地预测了真实世界的情况，但实际上只是假设条件和逻辑演绎被市场接受和认可了而已。我们曾经以为的Alpha，事后来看很多只是某种风格或者因子的Beta。

对我来说，投资方式的改进首先就是不要轻易站在市场的对立面，与Beta作对，只有当市场情绪演绎到极致，明显违背常识的时候，才可以这么做。其次，如果自己心态平和一点，掌握的工具更多一点，就可以获取一部分聪明的Beta的收益。最后，我觉得坚持对公司基本面的研究，对价值规律本质的思考，在一定程度上依然可以帮助自己获取一部分Alpha收益。

朱昂：价值投资强调独立思考，这似乎又和倾听市场的声音有矛盾，你怎么看这个问题？

周云：康德在《纯粹理性批判》中说过：“我们永远无法认识事物自身，我们所有的知识，仅仅是被我们主观加工之后的，对事物的映射而已。”事实上，我们不仅生活在一个真实的世界里，也生活在一个观念的世界里。

股票投资也是一样。股票可能是永续的存在，市场会不断地交易未来的预期。但股票背后，绝大多数公司都没有一个稳定的终局，可能上升势头结束后，会因为行业或者竞争的原因走下坡路。如果说一定要有个终局，可能每个公司的终局都是倒闭。在资本市场，这意味着没有绝对的真理，只有新的共识替代旧的共识。

价值投资本质上是一个寻找真理的游戏，最大的风险是坚守了一个错误的东西，并不断加仓。真实的世界是变动不居的，真正不变的东西很少。拉长历史来看，产业有更替，公司有兴衰，我们不可能永远先知先觉地买在最底部。回顾很多经典的价值投资案例，我们会发现它们也是在一个更大的趋势里做逆向投资，所以适当的趋势思维是很重要的。

虽然“独立思考”和“倾听市场”看上去是一对矛盾体，但我觉得好的投资恰恰是矛盾的完美结合。

朱昂：组合管理层面，你是怎么做的？

周云：我前面提到，成功的投资应该是由概率驱动的，我们不能期望自己每一笔投资都是成功的，这也是组合管理的意义所在。不同标的在组合中扮演不一样的角色，给定胜率和赔率，凯利公式则提供了一个最优下注比例。虽然真实的投资远比凯利公式复杂，但这个数学原理还是能定性地告诉我们，哪些投资机会适合重仓，哪些投资机会适合轻仓。

适度分散对于提升组合收益、降低波动率有很强的意义，分散是投资世界中几乎唯一的免费午餐。我们简单地以90%的沪深300ETF和10%的十年期国债做一个组合，每个月底进行一次仓位再平衡，会发现这个组合的长期收益率比满仓沪深300ETF更好，背后的原因是在沪深300指数波动比较大的时候，组合进行了被动的加仓或减仓。

适度分散与合理下注是组合管理最重要的两个原则，从某种意义上讲，这两点对于基金经理的重要性甚至超过了选股本身。