六、小结

本文讲了三个问题：第一个是如何看待中国本轮储备下降的原因；第二个是如何看待中国外汇储备的适度规模；第三个是如何看待与储备下降相伴随的储备的币种结构和资产结构的变化。随着中国的储备从4万亿美元降到3万亿美元，在假定储备规模是2.7万亿～2.8万亿美元的情况下，对于如何更好地使用储备，我提出以下政策建议。

第一，中国政府应该加快汇率形成机制的市场化改革。在“8·11”汇率改革之后的短期内，中国的市场化程度有很大的提高，随着央行把它变成单因子、双因子，市场供求的占比变成50%，之后三因子使市场供求决定的占比又有下降，在这一年半中，中国的汇率形成离市场供求越来越远。未来需要进一步让市场供求来决定汇率。我们的研究团队当时提出，把昨日收盘价的占比从50%提高到75%，把外部篮子的占比从50%降到25%，但是后来加入的逆周期因子与此相反。只有加快市场化改革，才能进一步降低央行通过出售储备来稳住汇率的必要性。

第二，如果汇率改不好，资本账户就要留心。中国现在强调防范系统性风险，中央政府也意识到中国的金融风险正在快速上升。在这种情况下，老百姓会有很强的避险需求。IMF在3年前做了一个情景的估算，假定中国在5年的维度内一下放开资本账户，由此引发的资本外流会达到GDP的15%。如果政府要干预这个资本流出，一大半储备就没了。所以资本账户开放应该稳健谨慎。

第三，中国在开展“一带一路”建设过程中，前几年在很多地方投资的项目资金都是美元资金，且主要通过政策性银行投资。中国在外汇储备4万亿美元的时候这么做没问题；当外汇储备下降到3万亿美元的时候，央行未来能拿出来的美元越来越少，“一带一路”建设应该怎么做？首先，应该大力提倡在“一带一路”项目中使用人民币计价结算，不要再用美元；其次，要从全面推进变成重点推进，应该选择重点国家、重点项目来重点支持。当前，中国“一带一路”的很多政策正在朝着这个方向变化。

第四，在2017年的财新峰会上，黄奇帆在与徐忠的争论中指出，一些对央行的指责有失公允。他认为央行积累外汇储备、投放货币，导致流动性过剩，推高了资产价格。其实央行做了很多冲销的工作，所以不能说央行的外汇占款导致了资产价格泡沫。反过来，黄奇帆提出储备部门可以由财政部来管并不是没有道理，中投公司就是这种机制，财政部发了一批大概1.75万亿元的特别国债，从央行置换资产，财政部把这个资产作为资本金注入中投公司。这个方式做的是对价的转移，中投公司独立管理这部分外汇资产，在全球范围展开配置。其实在全球这是很多主权养老基金做的事情，如果中国想通过这种方式做完全没有问题。当然，围绕中投公司有很多有意思的博弈和争论，可以查阅我之前写的两篇英文论文。财政部为中投公司出了钱，最后中投公司不归财政部管，这是一个很尴尬的局面。中投公司是唯一一家向国务院汇报的企业。中投公司成立之后，对外管局是一个很大的竞争，在中投公司成立之后，外管局的投资行为发生了明显的变化。外管局在2008年之后的投资发生变化，也投资了很多风险资产，尽管有些风险资产亏损了，但也说明出现竞争者对提升中国主权资产的收益率是好事。目前，中国有三个主权投资者在海外有投资：中投公司、外管局和社保，社保能赚多少钱是用来评估外管局和中投公司业绩好坏的一个很重要的基准。我们认为未来有必要在这方面进一步加强，来提高中国的投资收益率。

第五，在主权外汇资产管理方面，除了增加机构的数量之外，更重要的是要进行薪酬机制改革和绩效考核机制改革，否则招聘不到一流的基金经理。中投公司的总经理税前年收入为60万元，但是如果他到一个私人金融机构去，年收入至少上千万元。所以薪酬体制一定要改革，这样招聘的人才会具备竞争能力，否则招来的只会是二流的人才，这种情况下的收益率肯定比较低。

【延伸阅读】

为了更全面地展示张明主任的研究成果，我们挑选并综述了以下四篇张明主任近期的研究成果以飨读者。

一、善用中国的外汇储备⁽²⁾

2014年6月至2017年1月，中国外汇储备由39932亿美元下降至29982亿美元，缩水了25%。张明认为外汇储备快速下降的直接原因，是为了防止人民币汇率快速贬值，央行对外汇市场进行了持续单边干预所致。他提出关于外汇储备的六个观点：

观点之一：外汇储备是中国政府能够自由决定其用途的资产。

观点之二：除了维持汇率稳定，外汇储备有更多更重要的用途。例如向市场提供必要的流动性、在合理均衡的水平上熨平汇率波动（而非在汇率持续高估的前提下稳定汇率）、提供自我保险以强化对本国金融体系的信心、提供全球公共产品、以备不时之需等。

观点之三：如果仅用于传统用途，3万亿美元外汇储备的确足够使用。但如果在本币汇率持续高估的前提下干预外汇市场，尤其是在资本管制缺位的背景下，3万亿美元外汇储备未必够用。

观点之四：当前消耗的外汇储备损耗只有一部分是藏汇于民，而且这种形式的藏汇于民还可能导致国民福利的下降。

观点之五：估值效应不是外汇储备下降的主要原因。

观点之六：当年反对过度积累外汇储备，现在反对大量、单向、持续使用外汇储备，并无逻辑不一致之处。

汇率作为一种重要价格，如果其定价出现大的偏差，就必然会造成跨国或跨期的资源错配。因此，我们一直以来都在呼吁减少央行对外汇市场的干预，增强汇率机制弹性。如果我国早就采用了浮动汇率制度，那么当年就不会积累那么多外汇储备，现在也不会消耗那么多外汇储备了。

二、中国外汇储备面临的潜在资本损失⁽³⁾

通过从货币错配和国际购买力两个角度分析中国巨额外汇储备面临的由本币升值汇率风险而导致的资本损失，张明认为：中国央行资产负债表面临的资本损失是显著的；中国外汇储备国际购买力的波动显著高于市场价值的波动，尤其是用油价来衡量的外汇储备购买力，波动相当剧烈。

他指出，现阶段中国的国际收支双顺差与巨额外汇储备面临三个问题：威廉姆森问题、多恩布什问题与克鲁格曼问题。威廉姆森问题是指，中国为什么不能把资本项目顺差转化为经常项目逆差（为什么不将引入的FDI用于购买外国机器设备与技术）；多恩布什问题是指，中国作为一个穷国，为什么将大量宝贵资金通过购买外国金融资产的方式借给外国（中国为何出现持续的经常账户顺差）；克鲁格曼问题是指，一旦美元大幅贬值，中国持有的大量外汇储备将遭受显著的资本损失。中国国际收支的合理化以及对外经济的可持续增长，应该建立在更好地回答上述三个问题的基础上。

随着中国央行外汇资产的逐渐积累，中国央行资产负债表的货币错配程度不断上升，本币对外币升值造成的潜在资本损失的严重性显著增强。央行的资本损失既可能冲击央行的国内货币政策，也将加剧财政负担。从国民储蓄的角度来看待外汇储备，则外汇储备的资本损失将表现为用一篮子货币或者一篮子商品衡量的外汇储备国际购买力的下降。为了缓解央行面临的潜在资本损失，相应的政策建议包括：第一，中国政府应从流量上抑制外汇储备的进一步增长，这意味着要调整目前的出口导向与引资导向的发展策略，增强人民币汇率形成机制弹性，并加速要素市场价格改革；第二，中国政府应从存量上加快外汇储备资产的多元化，包括将美元资产转变为其他币种资产，以及将债权性金融资产转变为股权性金融资产甚至实物资产；第三，如果央行本身不方便实施外汇资产多元化，中国政府可以考虑继续使用通过财政部发债，然后用发债所得资金与央行外汇储备资产置换，将央行持有的外汇储备资产转变为政府持有的主权外汇资产后，再进一步进行多元化经营的中投模式。

三、中国面临的跨境资本流动⁽⁴⁾

张明从基于国际收支表的季度数据以及银行跨境收付的月度数据这两种视角出发，分析了2010年至2014年期间（尤其是2014年）中国面临的跨境资本流动。

他指出，首先，基于国际收支表的分析表明：第一，持续的国际收支双顺差正在逐渐消失，未来中国的资本与金融账户很可能出现顺差与逆差交替的格局；第二，在金融账户内部，其他投资项无论在变化幅度还是波动性方面都显著超过直接投资项与证券投资项，事实上，2012年与2014年的金融账户逆差，均源自其他投资项发生的大规模净流出；第三，在其他投资项中，货币与存款子项以及贷款子项的波动幅度尤其显著，这两个子项的净流出是近期中国面临短期资本外流的最重要原因，在2014年，货币与存款子项的净流出由本国居民主导，而贷款子项的净流出由非居民主导。

其次，基于银行跨境收付的分析表明：第一，无论从银行代客涉外收付差额还是银行代客结售汇差额来看，2014年下半年中国均出现了持续的国际资本净流出；第二，2014年下半年，银行代客结售汇差额低于银行代客涉外收付差额，涉外收入结汇比处于历史低位，涉外支出售汇比显著上升，这说明居民与企业倾向于持有更多的外汇资产，“藏汇于民”的情况正在形成；第三，中国外汇贷款的变动主要由短期外汇贷款的变动主导，而中国外汇存款的变动主要由企业外汇存款的变动主导，2014年下半年无论外汇存款还是外汇贷款增量均出现负增长。

最后，无论是国际收支表的金融账户逆差，还是银行跨境收付逆差以及银行代客结售汇逆差，均与人民币升值预期的削弱甚至逆转有关。人民币汇率变动预期，既是中国面临的短期资本流动的重要驱动因素，也会显著地影响企业、居民与银行的外汇资产配置行为。因此，中国央行在进一步推进人民币汇率形成机制的市场化过程中，应该充分注重汇率预期变动对国际资本流动与微观主体行为的影响。

四、中国外汇储备管理思路的应有变化

在次贷危机爆发前，中国主权投资者对美国证券市场的投资是国债与机构债并重，并已开始进行多元化资产组合，包括减持国债、增持公司债与股票。次贷危机深化扩展后，中国外汇资产开始重新偏重于美国国债投资。张明认为，中国必须从现在开始停止无条件地继续大规模购买美国国债。如果美国政府认为中国除购买美国国债之外别无选择，中国要求美国承诺保护美国国债的市场价值，要求美国政府发行TIPs或熊猫债券的建议就只能是一厢情愿的空谈。

他指出：次贷危机深化扩展后，美国金融市场的下跌使得中国政府多元化外汇储备投资的行为遭受了一定的挫折，尤其是新增股票投资可能遭受了比较严重的亏损。在避险效应的驱使下，中国外汇资产开始重新偏重于美国国债投资。具体表现为：美国国债投资比例显著上升，其中短期国债比例大幅上扬；中国开始持续出售美国机构债；中国对于美国企业债与股票的投资变得更加谨慎，基本上既不增持也不显著减持。整体而言，次贷危机的爆发打乱了中国外汇储备资产在美国证券市场上的多元化步伐，使得其资产配置变得更加保守。

我们对中国对美证券投资的政策建议是与我们对美国金融危机演进方向、美国国债市场供求缺口的分析以及对美元汇率未来走势判断紧密结合在一起的。我们之前的研究指出，美国政府当前的财政政策是不能持续的，因为美国政府不能在将美国国债长期收益率维持在较低水平的同时，发行大规模国债为美国财政赤字融资。因此，未来美国国债市场价值下降与美元贬值很难避免。

在这一前提下，我们对中国外汇储备管理的政策建议如下：首先，应控制中国外汇储备资产对美元资产的整体风险暴露。这既包括中国应该停止大规模增持美国国债，转为增持大宗商品的现货、期货或者供应商的股权，也包括中国可以适当增持欧元、日元资产或者以SDR计价的资产。其次，在美元资产的范围内，中国可以考虑在目前的市场状况下增持美国企业债与股权，因为与当前美国国债市场的泡沫相比，美国企业债市场与股票市场的泡沫是相对可控的。再次，即使中国要继续购买美国国债，也要有条件地增持，以减轻未来潜在的通货膨胀对国债真实购买力的侵蚀。这包括中国可以更多地购买美国财政部发行的收益率与通货膨胀率挂钩的债券（TIPs），也包括中国可以要求美国政府发行以人民币计价的国债（即熊猫债券）。最后，需要重申一点，中国要向美国施压、向美国提条件的最重要前提是，中国的威胁必须要变得可置信，这就意味着，中国必须从现在开始停止无条件地继续大规模购买美国国债。如果美国政府认为中国除购买美国国债之外别无选择，中国要求美国政府承诺保护美国国债的市场价值、要求美国政府发行TIPs或者熊猫债券的建议就只能是一厢情愿的空谈。

附：张明近期主要研究成果

［1］张明：《中国经济：新“三难选择”下的权衡》，载《债券》2018年第9期。

［2］张明、王永中：《构建天然气人民币体系的可行性与人民币国际化》，载《上海金融》2018年第3期。

［3］刘瑶、张明：《全球经常账户失衡的调整：周期性驱动还是结构性驱动？》，载《国际金融研究》2018年第8期。

［4］刘瑶、张明：《全球经常账户再平衡：特征事实、驱动因素与有效路径》，载《世界经济研究》2018年第7期。

［5］张明：《全方位透视中国外汇储备下降：估值效应、适度规模与资产结构》，载《学术研究》2018年第7期。

［6］张明：《近期部分新兴市场国家货币贬值的基本面探源》，载《学中国外汇》2018年第12期。

［7］张明：《分化加剧的中国宏观经济》，载《商业观察》2018年第1期。

［8］高蓓、张明：《不良资产处置与不良资产证券化：国际经验及中国前景》，载《国际经济评论》2018年第1期。

［9］张明、杨杨：《人民币汇率形成机制改革进展》，载《中国金融》2017年第24期。

［10］张明：《2018年全球经济的六只“黑天鹅”》，载《中国外汇》2017年第24期。

［11］张明：《美元兑欧元汇率显著下跌》，载《中国外汇》2017年第23期。

［12］张明：《三管齐下应对未来的不良资产挑战》，载《中国银行业》2017年第11期。

［13］王喆、张明、刘士达：《中国影子银行体系的演进历程、潜在风险与发展方向》，载《社会科学研究》2017年第10期。

［14］张明：《中国资本项目开放：行为逻辑与情景分析》，载《世界经济与政治》2016年第4期。

［15］张明：《IMF对新自由主义的反思》，载《中国金融》2016年第13期。

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吴晓求，现任中国人民大学副校长，金融与证券研究所所长、一级教授（金融学），中国人民大学学位委员会副主席，教育部长江学者特聘教授（2007年）。

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主要社会学术职务：全国金融专业学位研究生教育指导委员会第一副主任委员、国务院学位委员会应用经济学科评议组成员、国家社科基金管理学科评审组成员、北京市学位委员会委员、中国证监会第九届发审委委员、中国金融学会常务理事、中国国际经济交流中心理事。吴晓求教授是我国经济学界在资本市场研究领域有重要影响力的学者，是我国证券教学、科研、人才培养和资本市场理论研究的重要开拓者。

吴晓求教授在《中国社会科学》《经济研究》《金融研究》《财贸经济》《管理世界》《中国人民大学学报》等重要学术期刊发表论文百余篇，近期代表性著作主要有：《金融危机启示录》（2009）、《变革与崛起——探寻中国金融崛起之路》（2011）、《中国资本市场制度变革研究》（2013）、《思与辩——中国资本市场论坛20年主题研究集》（2016）、《股市危机——历史与逻辑》（2016）、《中国金融监管改革：现实动因与理论逻辑》（2018），英文著作有：Chinese Securities Companies：An Analysis of Economic Growth，Financial Structure Transformation，and Future Development（Wiley，2014）、Internet Finance：Logic and Structure（McGraw-Hill，2017）等。

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(1) 本文源自“大金融思想沙龙——学术名家系列”第31期（总第82期），2017年12月16日。

(2) 原文：《善用中国的外汇储备》，《经济导刊》2017年第5期。

(3) 原文：《略论中国外汇储备面临的潜在资本损失》，《经济理论与经济管理》2010年第1期。

(4) 原文：《中国面临的跨境资本流动：基于两种视角的分析》，《上海金融》2015年第4期。

(5) 原文：《中国外汇储备管理思路的应有变化》，《国际经济评论》2009年第5期。