第三节 金融衍生产品的特征

金融衍生产品的声誉似乎并不怎么好，市场上一连串的负面新闻使人觉得金融衍生产品是洪水猛兽，唯恐避之不及。[11]根据相关新闻报道，在2008年全球金融危机影响下，中央企业在股权、商品、外汇市场出现的投资亏损陆续浮出水面。仅航空业中，截至2009年1月，中国国航、东方航空及上海航空三家国有航空企业金融衍生产品的账面亏损总额已经达到131.7亿元。中国中铁和中国铁建2008财年的三季度中，也分别爆出19亿元和3亿元的汇兑损失。[12]另据新闻报道，2009年，6家大型外资银行和投行收到来自国务院国有资产监督管理委员会（以下称“国资委”）的一封法律函，该函声称国资委下属部分央企，将对此前与外资投资银行签订的大宗商品挂钩的衍生产品，保留不付款的权利。[13]金融衍生产品的形象如此糟糕，它到底是天使，还是魔鬼？如果是天使，为什么会给企业带来如此大的损失？如果是魔鬼，为什么大家还趋之若鹜？为解此疑惑，笔者希望我们能对金融衍生产品的特征有一个正确的认识。

一、金融衍生产品是一种风险管理工具

人类活动面临诸多风险和不确定性，为规避该等风险和不确定性，人类发明了很多工具。比如，为了对发生某种不确定的不利后果提供保障，保险制度被设计出来，人们可以通过支出少量金额的保费来获得一旦发生这种不确定不利后果时的保障。衍生产品也是作为一种风险管理工具在人类的经济实践活动中被发明出来。由于对衍生产品定义理解的不同，使得人们对于衍生产品的起源时间也形成不同的看法。[14]但对金融衍生产品，其起源是明确的，美国芝加哥商业交易所于1972年推出全球第一个金融期货品种，即外汇期货。外汇期货的推出标志着后来近半个世纪金融期货以至整个金融衍生产品行业的诞生。[15]之后，随着全球金融市场的发展、金融体系的完善，金融衍生产品市场越来越发展壮大。从其起源上说，金融衍生产品的根本特征就在于它是一个风险管理工具，人们利用它对现实经济活动中所产生汇率、利率、价格等风险进行管理，消除不确定性。以最简单的外汇远期为例，假设某国内进口企业有一笔进口业务，其将于一年后向境外卖方支付100万美元，则对该企业来说，其面临的风险就是一年以后以人民币购买该100万美元时的汇率风险，因为没有人能够预知一年以后美元兑人民币的汇率是多少，因此对一年以后企业的购汇而言，其可能出现两种情况：第一，如果美元兑人民币升值，则企业需支出更多的人民币去购买100万美元，对企业不利；第二，如果美元兑人民币贬值，则企业可用较少的人民币购汇，对企业有利。从风险管理的角度，企业实际暴露在美元兑人民币汇率波动的风险之中，因为汇率变动的不可知性，企业不知道将来的汇率是向哪个方向变动，也就不知道其将来的购汇成本比现在高还是比现在低，也不知道其需准备多少人民币来购汇。对于此等风险，企业有两个选择：第一，不采取任何风险管理措施，任凭自己暴露在汇率波动的风险当中。在这种情况下，企业在某种程度上是在“赌”将来美元兑人民币的汇率，如果汇率对其有利，则其可减少购汇成本；但如果汇率对其不利，则其将有额外的购汇成本支出。第二，企业采取主动风险管理措施，为消除此等不确定性风险，企业可利用金融衍生产品作为一个有效的风险管理手段。企业可以与银行达成一笔期限为一年的人民币外汇远期交易，约定适用的远期汇率（如7.05）。[16]在该笔交易到期时，企业以7.05的汇率向银行购汇，企业向银行支付705万元人民币，购得100万美元对外支付，而不管到期时的汇率是多少。通过该笔交易，企业将购汇的成本锁定在705万元人民币，避免美元兑人民币汇率波动给企业人民币支出带来的影响。企业通过一个简单的远期交易将汇率波动的风险进行了转移，因此我们说，在最本质的意义上，金融衍生产品是一种风险管理手段，通过金融衍生产品，将不确定性转化为确定性，将风险予以转移。

风险转移的结果是企业不再面临美元兑人民币汇率波动的风险，其将来的购汇成本已经固定。但因为达成这一笔远期交易，在到期结算时，企业面临两种可能：第一，如果美元升值（如美元兑人民币汇率升值到7.1），如果企业没有达成远期交易，其只能以7.1的汇率在即期市场购汇，需支出710万元人民币，相对于远期交易项下的705万元人民币支出，企业节省了5万元人民币。企业管理层可能会露出笑脸，为自己当初的明智决策而感到开心。第二，如果美元贬值（如美元兑人民币汇率贬值到7），如果企业没有达成远期交易，其以7的汇率在即期市场购汇，仅需支出700万元人民币，相对于远期交易项下的705万元人民币支出，企业需额外支出5万元人民币。企业管理层可能对自己当初的决策感到后悔，当初没有做这笔远期交易就好了，可以少支出5万元人民币。怎么看这个问题？

“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”，逐利是市场主体的天性，而风险，伴随着逐利须臾不可分离，风险管理是经济活动永恒的主题。企业可以根据自己的风险承受能力独立评估并决定其愿意面临的风险敞口。[17]在这种情况下，企业要有“愿赌服输”的心态，因为没有采取风险管理措施，企业面临着市场变动的风险，企业在某种程度上是在赌市场未来的走向。但是，如果企业采取了风险管理措施，则企业必须调整自己的心态，明白所达成的金融衍生产品交易是一种风险管理手段，目的在于转移企业面临的未来不确定性风险。风险转移、成本固定，这是企业达成金融衍生产品交易最主要的目的。在上述示例中，企业在达成远期交易时，没有人能够预知交易到期时的汇率表现，人们常说的一句话是“没有风险就没有收益”，通过金融衍生产品，企业把风险进行了转移，把未来的不确定性转换为确定性，因此，其是通过牺牲潜在收益（如交易到期美元兑人民币贬值）来避免潜在额外风险（如交易到期美元兑人民币升值）。因此，在交易到期时，实在没有必要以即期汇率的表现而沾沾自喜或后悔金融衍生产品交易的达成。

二、金融衍生产品仅能转移风险，而不能消灭风险

风险是经济活动及金融市场的固有特性，没有任何经济活动能够不承担任何风险而仅享有收益，收益与风险并存是任何经济活动所固有的特征。对于经济主体来说，金融衍生产品是其管理风险的工具，是一种风险管理手段，通过与银行达成金融衍生产品交易，企业将风险转移给银行，对企业来说其规避了风险，但对银行来说，银行接受了企业转移出来的风险。以上述远期交易为例，企业将购汇成本固定在7.05，从银行角度讲，银行必须以7.05的汇率与客户进行交割，由于银行需要在交易市场上购入美元来履行自己的交割义务，则对银行来说，其面临在交易市场上购入美元的风险敞口，如果到期日美元升值，比如说美元兑人民币汇率为7.1，则银行需支付710万元人民币在市场上购买100万美元，再把这100万美元以705万人民币卖给企业，银行在这笔交易中亏损5万人民币。但如果美元贬值，比如到期日汇率为7，则银行仅需以700万元人民币在市场上购买100万美元，再将这100万美元以705万元人民币卖给企业，银行有5万元人民币的盈利。因此，实际上通过达成一笔金融衍生产品交易，企业将汇率波动的风险转移给了银行，银行面临美元兑人民币汇率波动的风险。风险本身并没有消灭，而只是在不同的交易主体之间进行了转移。对银行来说，其有自己的风险管理策略及限额，我们将银行的风险管理简单化，假设银行不愿意承担该笔交易的汇率波动风险，就这一笔交易进行风险管理，[18]则银行可以在市场上与其他交易商达成一笔远期汇率为7的远期交易，将风险再次转移。交易到期时，银行以700万元人民币购买100万美元，再在与企业的交易中收取705万人民币并卖出100万美元，银行盈利5万元人民币。在这种情况下，银行又通过一笔远期交易将自己的风险转移给了其他交易商。风险可以在市场中无限转移，直至有人愿意承担该等风险。银行将风险再次转移的行为，在银行风险管理的层面上叫银行的平盘交易或对冲交易，本质上就是银行将从企业客户承接过来的风险再次转移。

读者可能会问，为什么会有这么巧的事情，银行与企业达成交易的汇率是7.05，而银行平盘的汇率是7，银行怎么确保它平盘的汇率一定比与企业达成的交易的汇率低呢？这实际上涉及银行交易流程的问题。在与企业达成交易之前，银行会先在市场上询价，根据其询价的结果而向企业报价，因此，在每一笔交易下，银行都能够确保其向企业的报价高于其平盘的价格，中间的价差就是银行在此笔交易中的利润收入。

三、金融衍生产品不是赌博，不是银行与客户进行对赌

金融衍生产品不是企业进行的赌博行为，也不是银行与客户对赌市场走向，这是笔者想在此特别强调的一点。由于金融衍生产品是将不可知的风险转换为可以预知的未来，很容易让人感觉金融衍生产品是一种赌博，通过金融衍生产品，企业与银行就未来的汇率、利率或价格走势进行对赌。还是以上文的远期交易为例。企业将购汇成本固定在7.05，从企业的角度看，你可以认为企业认为将来的人民币汇率会跌破7.05，所以其决定以7.05购汇对其是有利的（比如说，如果将来人民币汇率为7.1，则如果没有达成该笔远期交易，企业实际需要以710万元人民币购汇100万美元，但因为达成了该笔交易，企业仅需支出705万人民币，避免额外支出5万元人民币）；从银行的角度，你可以认为银行认为人民币会升值，人民币汇率会低于7.05，则如果届时人民币的汇率为7，银行会有盈利。从这个角度去理解金融衍生产品，好像确实是银行在与企业对赌将来的人民币汇率。如果我们以无本金交割外汇远期为例，这种对赌的表现更加明显。假设上述交易是一笔无本金交割人民币外汇远期交易，则到期日实际交割的情形为：（1）如果到期日的即期汇率为7.1，银行应当向企业支付（7.1-7.05）×100万美元＝5万元人民币；（2）如果到期日的即期汇率为7，则企业应当向银行支付（7.05-7）×100万美元＝5万元人民币。在有本金交割的远期交易项下，不管即期汇率如何，企业与银行均需交割100万美元与705万元人民币。在无本金交割远期交易项下，具体的支付方向（谁向谁支付）以及支付金额均根据到期日的即期汇率表现而定，如果即期汇率高于交易约定的远期汇率，则银行向企业支付即期汇率与远期汇率的差额与名义本金的乘积计算出来的金额，如果即期汇率低于交易约定的远期汇率，则企业向银行支付远期汇率与即期汇率的差额与名义本金的乘积计算出来的金额。从表面上看，企业与银行在对赌人民币汇率，如果汇率对企业有利（企业赌对了），则企业从银行处收钱；如果汇率对企业不利（企业赌错了），则企业向银行付钱。这怎么解释？

对于这个问题的回答，我们必须回到金融衍生产品的风险管理属性这一最基本的出发点。金融衍生产品是作为风险管理工具被创设出来的，它的最基本的功能就是帮助面临汇率、利率、价格等风险的企业管理风险，因此，我们必须对以下几点有清醒的认识：

（一）既然金融衍生产品是风险管理工具，则企业必须在实际业务中有基础交易，且其在基础交易中面临风险，没有基础交易，或者即使有基础交易但基础交易没有任何风险，则没有必要进行金融衍生产品交易。这就是作为金融衍生产品交易核心的实际需求背景原则。也就是说，企业达成金融衍生产品交易，必须具有实际的交易需求背景，必须是其基础交易存在风险敞口，企业为了对冲、管理该等风险而与银行达成金融衍生产品交易。这一原则被我国监管机构一再强调，如中国银监会在《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第四十五条规定：银行业金融机构应当根据客户适合度评估结果，与有真实需求背景的客户进行与其风险承受能力相适应的衍生产品交易。第四十六条规定：银行业金融机构与客户交易的衍生产品的主要风险特征应当与作为真实需求背景的基础资产或基础负债的主要风险特征具有合理的相关度。国家外汇管理局《银行办理结售汇业务管理办法实施细则》第三十一条规定：银行对客户办理衍生产品业务，应当坚持实需原则。客户办理衍生产品业务具有对冲外汇风险敞口的真实需求背景。第三十二条规定：与客户达成衍生产品交易前，银行应确认客户办理衍生产品业务符合实需交易原则。之所以如此强调真实需求背景原则，就是因为没有真实需求背景的金融衍生产品就真的变成了一场实实在在的投机，说得难听一点就是纯粹的“赌博”，而有真实需求背景的金融衍生产品交易只是企业管理自身风险的手段。以上述无本金交割外汇远期交易为例，假如企业没有对外支付100万美元的实际需求，则对于企业来说，其与银行达成这一笔无本金交割外汇远期交易就是一场真正的投机，企业在赌人民币会贬值到高于7.05，这样企业就可以从银行处额外获得人民币收入；而如果人民币升值，则企业需向银行支付人民币款项。企业在赌人民币汇率的涨跌，因涨跌不同其有盈利或亏损。但如果企业有真实的需求背景，则仍然是一个锁定汇率的风险管理行为。为什么这么说呢？从实际需求出发，企业需购汇100万美元对外支付，因为企业达成的是无本金交割的远期交易，在交易项下不交割本金，因此，企业只能在即期市场按照即期汇率购汇。假设即期汇率是7.1，则企业需支付710万元人民币在即期市场购汇100万美元，但因为企业达成了一笔无本金交割远期交易，其在交易项下从银行处收到5万元人民币，因此企业为此购汇实际支出人民币705万人民币。假设即期汇率是7，则企业需支付700万元人民币在即期市场购汇100万美元，但在无本金交割远期交易项下，企业需向银行支付5万元人民币，所以企业总的购汇成本还是705万元人民币。也就是说，通过达成一笔无本金交割人民币美元远期交易，企业将购汇成本锁定在7.05，无论到期日即期汇率如何变化，企业的购汇成本始终是7.05，这与上文讨论的有本金交割的远期交易所达成的汇率锁定效果完全一致。

（二）企业利用金融衍生产品管理风险，在某种意义上确实可能暗含企业对未来市场的判断，但基于真实需求背景的金融衍生产品交易绝对不是纯粹意义上的对未来市场的赌博。风险管理是基于未来风险的不可预知性，即使在基础交易中面临风险，但如果企业对未来的风险有明确的判断，其可以选择是否主动管理风险及如何管理。比如说从2005年中国汇改开始，直到2015年8月11日中国人民银行再次汇改，人民币一直处于升值通道，在这一段时间，企业主要的判断可能是要对冲人民币升值的风险，而对人民币贬值的风险考虑甚少。我们不能否认企业的这种判断，而且，从银行营销的角度，银行不能主动影响企业自己对未来市场的判断，银行也不能向企业营销自己的市场观点。在自由市场经济中，每一个市场主体都是自己利益的最佳判断者，根据自由意思缔结合约、达成交易，因此，基于自己的真实需求背景以及自己对未来市场的判断，企业做出交易的决策来对冲自己面临的风险，这是正常的商业决策，是企业对自己所面临风险的主动管理，而并不是企业在赌未来市场的走向。

（三）银行是作为交易商与企业达成金融衍生产品交易，在这个过程中，银行面临的是各种各样的企业，这些企业有各自不同的需求，其对未来市场的判断可能各种各样。银行与企业达成交易的出发点在于：这个企业是不是有真实需求背景（真实需求背景原则）？企业适不适合达成交易（客户适合度评估）？将要达成的交易是否适合于企业（产品适合度评估）？等等。企业对未来市场的判断及观点并不会对银行决定是否与企业达成金融衍生产品交易产生任何影响，银行并不是以自己对未来市场的判断而与企业进行对赌，否则的话，银行面临成百上千的客户，也就面临着成百上千种对市场的观点，岂不是银行自己也要有成百上千种不同的市场观点而与客户对赌？这明显是不可能的事情。银行作为交易商，其独特性在于，在与企业达成的交易中，不管企业的市场判断及观点如何，不管企业是看涨还是看跌，银行都可以与之达成交易，因交易形成的头寸，银行进行集中统一的风险管理。这个风险管理并不是针对某一个企业客户，而是银行将全部客户交易所形成的头寸集中统一，在银行间市场由交易员进行集中统一管理。也只是在这个银行自己的集中统一的风险管理环节，银行可能基于自己对未来市场走势的判断而采取相应的风险管理手段，比如是持有多一点的头寸还是少一点的头寸，等等。[19]在与企业的每笔具体交易中，并不反映银行的市场观点，这是必须澄清的一个问题。有一种观点认为，银行都有自己的研究部门及研究报告，其对市场的未来走势都有自己的判断，在案件审理中，有必要让银行提供相关证据来证明其自己对未来市场的判断，看银行的判断是否与客户交易的目的相符。比如说，在上述远期交易中，企业达成远期交易实际是在对冲未来人民币贬值的风险，所以就要看银行是不是判断未来人民币会贬值，如果是，则与交易的目标一致，但如果银行自己的观点是判断未来人民币会升值，而交易的目的是对冲人民币贬值的风险，则银行营销该等金融衍生产品有过错，银行应承担责任。笔者认为这一观点的根本错误之处在于将银行的市场观点强加到银行与客户的交易当中：（1）在向客户营销产品时，银行并不销售自己的市场观点，一切是基于客户的实际需求背景、客户适合度及产品适合度；（2）客户基于自己的实际需求和对市场的判断而作出交易决策，与银行的市场观点无关；（3）不可否认银行确实有自己的市场观点，这个观点可能与客户的观点一致，可能与之相反，但无论一致或相反，并不影响银行与客户达成交易。因此，在这个意义上，我们更可以说银行并不是与客户进行对赌，银行的市场观点与客户交易没有任何关系。当然，如果客户有证据证明银行在营销过程中兜售自己的市场观点，误导客户达成交易，则可能构成银行不当销售，银行需为此承担责任，这是另外一个不同的问题，在此不多加讨论。总而言之，在任何的金融衍生产品交易中，银行并不是以自己的市场观点与客户的市场观点进行对赌，金融衍生产品的出发点是客户的真实需求背景，这一点尤其需要多加注意。

四、金融衍生产品具有射幸合同的属性

民法上的射幸合同，是指合同一方或双方的义务履行依赖于合同双方控制之外的其他不确定事件的发生与否。[20]不考虑企业的基础交易，单就交易双方在金融衍生产品项下的义务履行来看，金融衍生产品具有典型的射幸合同的特征。如上文所述的无本金交割远期交易，谁向谁支付及支付金额依赖于即期汇率的表现；又如在外汇期权交易中，交易双方是否履行交割义务依赖于行权条件是否满足及期权买方是否行权；再如在利率互换交易中，浮动利率支付方支付金额的大小依赖于所约定的参考利率的表现。这些都表现出了射幸合同的特征。

因为金融衍生产品具有射幸合同的特征，因此就金融衍生产品本身来说（而不考虑其基础交易），因为一方或双方的义务履行取决于不确定的外部事件（汇率、利率、价格等的变动），因此从企业一端来看，有无实际需求背景就会对企业产生不同的影响：第一，如果企业具有真实的需求背景，则对企业来说，金融衍生产品是一种风险管理工具，目的在于锁定风险。通过达成金融衍生产品交易，企业会避免因市场不利变动给其带来的损失，但作为对价，其同时也丧失了市场有利变动给其带来的盈利。这是综合考虑了企业的基础交易以及金融衍生产品而形成的对企业的整体影响，但就单纯金融衍生产品交易而言，因为市场价格的变动，企业在单纯金融衍生产品项下会有盈利或损失的体现，这种体现可能反映在企业的资产负债表中。但我们必须对此有清醒认识，因为企业有真实需求背景，综合企业的基础交易项下的盈利或损失，企业并没有因为达成金融衍生产品交易而有额外的盈利或损失；第二，如果企业没有真实需求背景而达成金融衍生产品交易，则金融衍生产品变成了实实在在的投机，因为市场价格的变动，企业会在金融衍生产品项下获得实实在在的盈利或遭受实实在在的损失。从银行一端看，银行在银行间市场从事的金融衍生产品交易有两种类型，[21]其一为套期保值类衍生产品交易，这是银行主动发起，为规避自有资产、负债的风险而进行的衍生产品交易，这一类交易与企业因具有真实需求背景而达成的衍生产品交易相似，都是因为有真实的避险需求而达成交易；其二为非套期保值类衍生产品交易，包括了银行与客户进行的交易及对该等交易的对冲交易、银行自身的做市交易、自营交易等。在这些交易项下，银行的盈利与损失都是真实的盈利或损失。

通过以上分析，就可以很容易理解前文所述的衍生产品巨额损失是怎么来的了。单就金融衍生产品本身来看，企业的账面上确实体现出盈利或损失，但是，如果企业有真实需求背景，这种盈利与损失是与基础交易下的损失与盈利抵销掉的，因此企业并没有获得额外盈利或遭受额外损失。但如果企业没有真实需求背景而达成金融衍生产品交易，则企业在金融衍生产品项下的盈利或损失就是企业真实的盈利或损失，这是典型的投机行为所导致的盈利与损失。在前述中国企业因衍生产品交易而遭受巨亏的新闻报道中，我们切莫被宣传报道迷惑了双眼。账面上可能确实有亏损，但莫忘了企业还有基础交易在，有真实的需求背景，两相抵销，企业可能并没有遭受额外的损失。