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新定价逻辑下的投资机会

中国经济需要适度跳出短期、扩大视野，关注中期资产的基本面。

文/郭 磊，广发证券首席宏观分析师

到2018年，中国经济的定价逻辑变得复杂，名义GDP和实际GDP预计小幅放缓，利率从上行变为中性和区间震荡。

短期宏观基本面的特征是经济和利率都有韧性，但上下没有空间和加速度。资产表现再度分化，风险溢价的敏感性和定价弹性扩大。财政、货币、金融政策领域的正负预期差都会带来短期预期扰动。

隐藏的玄机

在上述背景下，我们尤其需要适度跳出短期、扩大视野，从4条主线关注中期中国资产的基本面。

主线一：朱格拉周期

朱格拉周期，即工业企业产能的周期。

2017年Q4，中国首次公布的产能利用率指标验证了这一判断，官方产能利用率与微观指标的周期性基本一致。

可以说2016-2017年是本轮制造业朱格拉周期的第一阶段；2018年处于朱格拉周期第二阶段，将以资本开支回升叠加技术改造为特征。

主线二：工程师红利

工程师红利，即中国的教育和人力资本红利。

中国在人口红利减退的同时，工程师红利正在呈现。人口红利的减退往往被当作对中国经济中长期悲观的理由。然而，这一逻辑可能忽视的事实是：人口不止有数量，还有素质。劳动力素质亦是供给端效率的重要影响因子之一，工程师红利正在形成。

主线三：县域城市化

县域城市化，即县域经济的城市化和消费升级。

随着高铁网络普及、农民工回流、棚改，县域城市正在重新城市化。城市化的伴随过程除了房地产，还有一个重要的后续影响就是消费升级。一二线城市消费升级在商业模式，三四线城市消费升级在量。一个更庞大的中等收入群体所对应的消费升级，是一个不可忽视的量级。它与品牌化消费趋势的结合，意味着代表“中国消费”的龙头品牌受益程度将会变高。

主线四：增长再平衡

增长再平衡，即体制内增长目标的修正与考核机制的重塑。

中国经济在过去20年的高增长和过去10年的房地产周期中，累积了不少失衡：

1.两高一剩，即高污染、高耗能和产能过剩，它代表着中国经济增长的高资源成本。

2.影子银行，即游离于监管体系之外的信用派生渠道，它代表着中国经济增长的伴生金融风险。

3.地方债务，即地方政府的显性和隐性债务问题，它代表着中国经济增长的高杠杆风险。

4.房产泡沫，即房价的长期过快上涨，以及地方财政对于地产的过度依赖，它代表着中国经济增长的资产泡沫化风险。

背后的红利

如果上述４个线索是中国经济的主线索，那么将有４个领域的中国资产在中期存在增长红利。

第一，朱格拉周期逻辑下受益于本轮制造业长周期触底的资产。

朱格拉周期带来了产能触底、经济稳定性增强和利率再平衡。

随着本轮朱格拉周期的触底，制造业投资也将长周期触底。以设备制造业为例，它的需求主要来自于两方面：一是国内，随着朱格拉周期的进一步回升和企业资本开支的修复，企业对于设备投资需求回升，对于技术改造、绿色改造的设备投资需求也会上升；二是海外，中国是目前全球制造业的中心之一。欧美制造业在继续改善，对于从中国进口设备的需求会持续存在。

第二，工程师红利逻辑下进入研发收获期和具备进口替代潜力的资产。

工程师红利带来了学习效应、技术赶超和产业再平衡。

首先，工程师红利的释放存在４条清晰的线索：一是与政策驱动有关，即“B端创新”。创新主体是国家和企业，即战略重点是B端创新而不是C端创新。粗略的理解是，C端在需求侧，B端在供给侧；C端创新的重点在市场和商业模式，B端创新的重点在技术。B端创新将有助于推动工程师红利释放。二是与产业升级的基本规律有关，即“进口替代”。对中国这种类型的新兴市场国家，制造业成本是占优势的，因此进口替代的主要决定因素是技术。三是与企业自身研发周期有关，即“研发收获期”。不同行业的研发和收获周期可能会有不同。从经验来看，6~8年可能是大部分行业的一个平均研发周期。四是与资产定价的基本规律有关，即“一级市场映射”。由于中国经济结构的特殊性和VC市场、二级市场的特殊性，大量代表中国工程师红利的优秀企业目前都尚未进入二级市场。

其次，工程师红利存在４个逻辑驱动：一是B端创新，技术为王代替了商业模式为王；二是进口替代，无论是从政策诉求还是从行业自身诉求上来说，这块都对应着一个庞大的潜力市场；三是研发收获期，2009年那批研发投入加速期的科研和企业研发，如今到了一个关键的收获期；四是一级市场映射，一级市场的动向及定价，对于二级市场可比行业及上下游行业存在广泛影响。

第三，县域城市化逻辑下存在品牌下沉和对山寨品牌替代的资产。

县域城市化带来了城市半径扩大、中等消费群体扩张和城乡再平衡。

县域市场消费升级主要受３个逻辑的驱动：一是人口效应，随着年龄增长和本地就业机会的增加，农民工开始回流；随着城市基础设施改善，大学毕业生也有回流。二是收入效应，3 000~5 000美元会触发消费的S曲线效应。中国相当一部分县域城市已经发展到了这一阶段，棚改货币化亦带来短期较强的收入效应。三是渠道效应，棚改和房地产化改变了城市布局，并带来了购物广场向县域城市的下沉。

在以上事实之下，能够受益于品牌下沉和对山寨品牌替代的资产将会存在红利。这部分资产将在一个更广阔的范围内代表“中国消费”。

第四，增长再平衡逻辑下，资产负债表随增长目标修正变清晰的资产。

增长再平衡，最主要是对中国经济累积的失衡进行管控并建立长效机制。

从周期性角度来看，经济复苏，无论是长周期还是短周期，第一个过程一般是利润表变清晰，第二个过程是资产负债表变清晰；而从结构性角度来看，政策推动增长再平衡，包括对于影子银行、地方融资、产能过剩、房产泡沫的管控，将会使中期部分行业的资产负债表变清晰，如金融和地产。

目前产能过剩和环保问题已经取得实质性进展，而后续可能有４个重点：一是金融去杠杆下半场，资管新规落地和细化，新的金融监管框架形成；二是进一步规范地方举债，形成有效的约束机制；三是房地产长效机制进一步浮出水面；四是淡化GDP考核，形成新的地方政绩考核标准和新激励机制。

编 辑:李美静 hannah_aileen@sina.com